12月8日，CMF宏观经济热点问题研讨会于线上举行。本期论坛聚焦“中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率”，中国人民大学经济学院党委常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布专题报告。

报告显示，在中美货币政策周期深度错位下，美元指数、中美利差、中国经济基本面和国外经济基本面等因素都会影响到人民币的汇率。

首先，自2015年人民币中间价市场化改革以来，人民币汇率和美元指数走势之间存在较强的相关性，即美元指数走强时，人民币在大多时间是走弱的。但是2023年以来，人民币汇率和美元指数之间的相关性显著下降。从5月底至7月中旬，美元指数明显下降，但同期人民币在贬值，主要原因是中美逆差倒挂以及中国经济不及市场预期。7月至10月中旬，美元指数明显上涨，而人民币汇率保持相对稳定。但不可否认的是，美元指数作为美元对外综合定价指数，在很长的周期里和人民币汇率走势之间有一定的关联性。

其次，中美利差也是影响人民币汇率的重要因素之一。2023年以来，当中美利差收窄甚至倒挂时，人民币走弱。但这并不是决定因素，如下图所示，7月中旬至10月中旬，中美利差“倒挂”幅度快速扩大，但人民币对美元汇率变化不大。

报告认为，这轮影响人民币对美元汇率主要有三大基本因素。

第一，中国经济不及预期。这是影响汇率的基础性因素，因为它会影响整个市场投资者的行为，从而影响市场对人民币和美元的需求，进而影响汇率变动。

第二，中美利差。在开放条件下，它是影响汇率的直接因素，因为在开放条件下要满足利率汇率平价原理。

第三，美元指数。美元指数对人民币汇率作用的机制较为复杂，它既包括了利差作用机制，也有流动性作用机制。在美国单方面加息的情况下，中美利差收窄甚至出现倒挂，导致了美元指数走强和人民币汇率的贬值。但美元指数走强并不一定是美国加息，要取决于美元的定价锚（美元指数中的六种货币，弹性“锚”）。美联储不加息但美元走强，即在中美利差不变情况下，美元指数由于其一篮子货币走弱而被动走强，导致美元资产受到国际资本追逐，资本外流，引起人民币贬值，这对人民币汇率影响的作用机制是通过流动性来实现的。

在汇率市场化过程中，我国为了防止汇率出现超调的风险，采取了很多宏观审慎管理政策。从2022年9月份开始，即中美利差快速扩大和人民币破“7”之后面临较大贬值压力的时期，央行出台了很多政策来控制跨境投资资本的成本，例如外汇市场上提高外汇风险准备金率、控制汇率投机的成本等。同时，央行也注重释放流动性，降低银行的存款准备金率，并提高跨境融资系数和美元的流动性，即增加市场上美元的供给，从而达到稳定人民币汇率的目的。今年10月底，中央金融工作会议指出，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，向市场传递了一个很重要的信号。

关于货币政策周期深度错位下未来人民币汇率的展望，报告认为以下三个方面值得关注。

第一，关注中美货币政策周期深度错位会持续多长时间，未来是否会进一步扩大，同时需要关注经济预期的变化。今年10月，美国PCE同比上升3.0%，核心PCE同比上升3.5%，物价增幅放缓，但仍显著高于2%的长期目标。目前美国经济总需求大于总供给，核心物价下降相对缓慢，能源食品价格冲击仍具有不确定性。但最近能源价格有比较大幅度的下降，这对减缓美国通胀是有利的。另一方面，亚特兰大分行12月1日预测美国4季度GDP增速为1.2%（环比年率），较3季度5.2%大幅度下降，4季度经济明显放缓。但全年美国GDP增速在2.5%左右，显著超出美国经济潜在增长率1.8%。所以在总需求大于总供给的情况下，美联储收敛通胀目标将是比较缓慢的过程，据美联储预测，2025年通胀率（PCE）才能收敛于2%，限制性利率水平应该会一直持续到明年二季度。而现在中国央行的货币政策执行报告中强调了稳健的货币政策精准有力，加强逆周期调节。所以，中国央行稳健的货币政策可能会着重增长优先，同时平衡中美利差变化对人民币汇率的影响。

第二，从长期结构性因素角度来看，我国2024年的贸易顺差可能会有所下降。据OECD预测，明年全球经济增速将放缓至2.7%，将成为自2020年以来全球经济增速最低的一年，IMF最新发布的《世界经济展望报告》也将2024年经济增速下调至2.9%。据IMF预测，美国今明两年经济增长预测值分别为2.1%和1.5%，欧元区今明两年预测值分别为0.7%和1.2%，美欧未来的经济下行可能给中国出口带来压力，因为美欧是中国顺差的主要来源（占比约65%）。

第三，从央行的角度来看，在今年三季度货币政策执行报告中，央行前瞻性地看到了人民币汇率未来面临的变化因素，并提出了“三个坚决”。首先，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，在经济预期总需求不强的情况下，外汇市场顺周期行为有可能带来汇率超调的风险。其次，“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”，央行一直强调树立汇率风险中性的理念，必要时对单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。最后，“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，央行对未来影响人民币汇率的多种因素进行了深刻的思考，这在宏观审慎管理中发挥着关键作用，以确保人民币汇率的稳定。（记者 王祯祯）