4月20日，中国宏观经济论坛CMF宏观经济月度数据分析会（2022年4月）在线举行。本期分析会的主题是：三重压力叠加超预期变化的宏观经济。在本期月度数据分析会上，中国人民大学经济学院教授于春海代表中国人民大学中国宏观论坛团队发布月度数据分析报告，同时，重阳投资总裁、首席经济学家王庆、野村证券中国首席经济学家陆挺、中银国际首席经济学家程漫江等多位嘉宾就当前宏观经济形势进行了交流分享。

中国人民大学经济学院教授于春海在会上表示，从目前的基本数据来看，中国宏观经济开局阶段延续了之前稳步恢复的态势，但是从3月份以后确实有一些意外超预期变化的出现。从GDP整体变化看，一季度GDP同比增长4.8%，环比折年率以后5.3%，经济增长势头仍在延续。但可以看到3月份以后意外的变化及前期已经确认的三重压力加在一起，经济下行的压力比较明显。

投资方面，固定投资恢复相对稳定，投资结构不断优化。1-3月，固定资产投资增长9.3%，比2021年提高4.4个百分点，增速比较明显。同时在投资内部来看，制造业、高技术制造业和高技术服务业实现了相对更快的增长，投资结构优化趋势比较明显。

在投资主体看，仍然可以看到今年特别是3月份以后基建投资在持续发力。基建投资增长10.5，比去年和2月份都有明显提高，相比2021年随着各种规划项目和重大投资项目加速落地和执行，驱动固定投资增长的政府力量开始发力。但另一方面民间投资力量有所减弱，民间投资增速依然明显低于整体内生的市场化的力量，依然有待进一步激发。

在对外贸易方面，整个一季度前三个月对外贸易增长还是保持了相对较高较快的速度。出口累计增长15.8%，进口增长9.6%。同时可以看到1-3月对外贸易进口出口增速在逐月回落，这当中更为明显的是和前期（2016-2018）外贸由负转正的现象对比，今年以来进口增速过快下滑的迹象值得担忧和关注。

从出口产品结构看，出口的增长动力相对更加多元。从前两个月的情况看，出口增长在HS分类下60个分类增速超过15.8%，这和前两年出口增长过于依赖宅经济和过于依赖疫情防控的需求来说，在这块有了相对比较明显的改善，这是对外贸易方面。

在价格层面总体看特别是最终消费价格还是保持相对平稳的状态，3月份CPI上涨也只是1.5%的增速，相对比较低比较温和。但是从细分的一些类别可以看到，一些粮食的价格、能源相关的价格已经开始明显的上升，过去两年或者去年以来一直关注的大宗产品价格上涨带来的对能源和粮食价格的压力开始显现。3月份主要是禽肉价格的大幅下降导致整体消费价格温和的主要的力量，但是我们会担忧在当前全球农产品价格快速上涨的背景下，粮食价格和禽肉价格会存在着快速反弹的可能性，这样一个概率还会是比较大。

在生产侧，和去年相比生产侧价格指数很明显从高位继续回落。PPI同比增长8.3%，比上个月下降0.5，较去年下降更为明显。但是如果从环比去看，会看到PPI的环比增速依然是在提高，特别是在上游的一些采掘工业它的环比增速提高更为明显，这意味着在短期中工业产品出厂价格指数依然存在着比较大的上涨压力。如果把最终需求和生产侧的价格进行对比，可以看到从投入到产出，再到最终消费，这种价格走势的分化依然是非常明显，虽然在增速的对比方面去看，这几者之间的差异和过去相比的增速差已经明显缩小，但是对比状况并没有逆转。在这样一个分化的情况下，延续了去年以来的这样一个状况，就是对中下游生产者，特别是面向家庭消费的中小企业形成了持续的挤压。虽然从简单的增速差来看，似乎现在的挤压在有所减小，但是我们知道这样一个挤压、这样一个压力始终存在，它会不断的累计，在这种情况下对中下游中小企业的承压能力形成了比较大的威胁和挑战。

从整体经济景气指数来看，进入到3月份以来，制造业整体跌入景气收缩区间，中小企业和大型企业的分化非常明显，大型企业依然保持一个相对景气扩张的状况，但中型企业跌入了景气收缩，小企业持续处于景气收缩的状态。从服务业看，服务业的景气指数也是从去年9月份以来首次下跌到紧缩区间。这两块景气的表现它背后的逻辑和原因相对比较简单，对于服务业来说，在当前受到一些散发疫情的影响，疫情防控的影响，服务业收缩也是必然的。从中小企业、大型、中型、小型企业的对比可以看到确实在成本等等压力的影响之下，在外生冲击的影响之下，小企业承受的压力和受到的冲击相对更大，所以它的景气收缩应该也是必然的表现。

总体看，从2021年下半年以来，受到一些国际形势变化，特别是国际大宗产品价格的影响，又受到国内投资和消费不振的影响。从去年下半年开始我国经济下行压力非常明显的表现出来，中央经济工作会议也很准确的识别了我国经济所面临的三重压力，同时也做了一些非常有针对性的前瞻性的政策安排。从2022年一季度宏观经济运行来看，三重压力确实在生产侧、需求侧等等方面充分明显的呈现出来，而在这样一个背景下，在特别是2月底以后，在整个3月份出现了很多超预期的意外的变化，比如国际政治格局、国际地缘关系的演变，国际大宗商品市场进一步的演变，也有国内疫情的扩散，出现了这样一些超预期的变化，使得一季度最后一段时间3月份整个宏观经济下行压力进一步加大。

重阳投资总裁、首席经济学家王庆表示，近期的经济走势和未来的预判，正如今天讨论的主题一样，三重压力超预期。从去年底，中央经济工作会议提出了三重压力这个非常精准的判断。回顾过去一个季度，这方面发展的确是超预期，超预期使得三重压力变得更加严重了，应对方面的挑战更多了。

首先去年出现需求转弱的主要原因在于宏观政策环境是非常紧的，财政政策很紧，货币政策很紧，房地产政策也很紧。尽管中央经济工作会议提出了应对三重压力，标志着政策的转向。从一季度经济运行来看，这方面效果并不明显。财政政策的确出现了转向，但是可能它的这种转向的效果对于市场主体的预期影响效果是比较有限的。因为官方公布数据，官方口径财政赤字规模变化并不大，但实际测算广义财政赤字和隐含的财政脉冲的话还是挺大的，去年财政脉冲的影响大概是负3个点的GDP，今年财政脉冲是正的超过3个点的GDP，这应该说还是比较大，的确财政政策在发力。

此外他提到，财政政策主要的内容在于减税降费，这对于保护市场主体尤其是企业的活力是有帮助的，应该说这个性质的财政刺激的乘数效应是比较小的。和直接的财政开支，比如获得基础设施投资，和其他的效果相比乘数效应要小很多，这是财政政策。

货币政策发力相对有限，尽管看到信贷支持社融走势已经出现变化，我们如果看社融结构还是不容乐观的，尤其是多轮信贷增加，集中在中短期票据和金融企业，最终需求尤其是消费端居民贷款需求非常弱。这一点说明整体上来讲有效的信用需求是不足的。

需求收缩本身尽管有政策变化，但是效果并不明显。这里有一点，尽管货币政策有调整，但降息、降准动作比较有限。这里可能是在新形势下有必要这方面的政策需要更大的动作。因为以前的情况下，是由于有房地产周期在，有地方政府的融资平台在，对利率不敏感，只要信用政策、信贷政策放松就会产生新一轮的信用周期。但是在新的形势下，对利率不敏感的主体实际上的信贷需求是严重被遏制住的。如果要想创造新的信贷需求，需要降息，从而刺激对利率敏感的市场主体的信贷需求。所以，这个意义上来讲，如果没有降息这样的货币政策配合，恐怕我们在应对需求转弱方面，政策效果是比较有限的。

去年的供给冲击主要来源于两方面。一方面，是大宗商品价格上涨，而大宗商品价格的上涨更多来自于全球经济的复苏，对中国来讲不是一种通胀压力，而是贸易条件恶化的冲击，包括对中游、下游企业成本的压力。第二个冲击是疫情，回顾过去一个季度，这两个方面的冲击变得更加严重了，俄乌战争以及疫情进一步的蔓延，这是两个供给的冲击，目前看这个冲击一时无法缓解。

中诚信集团董事长毛振华认为5.5%的经济增长目标是经济学界都觉得很积极的目标，一季度的数据刚出来，市场整体一方面认为实现有困难，另一方面觉得宏观数据是可以的，但是基层经济部门实感觉得不同步。从今年一季度看，中央出台了一些措施，也给市场传递了很多的信号。降准和连续出台的政策都是在4月份推的，看起来影响力还是没有达到过去那样的效果，问题都在于流动性没有达到实体部门，市场缺乏机会。房地产行业在去年出现个别企业恶性的债务违约事件和政策限制下的下行预期中，相关政策需要精准以及部门协同。未来我国仍面临潜在的通胀压力、债务风险压力、国际压力和疫情压力。在整个三驾马车乏力的情况下，建议：第一，提高政府对经济工作的重视程度，要追求经济增长的目标，把它列为对官员的重要的考核指标；第二，对房地产的政策进行认真梳理，中长期看要告别房地产依赖，但是现在的问题是过去长期政策的累计风险在现在集中爆发，房地产应该进入到一个漫长的去库存周期，要防止风险扩散，所以，房地产的政策需要转向，短期内由限制变成支持鼓励；第三，做好疫情防控预案和压力测试；第四，要做财政政策和货币政策同时发力的研究；第五，在国际应对方面有认真的准备。

中银国际首席经济学家程漫江谈到大家对未来的经济走势都清楚，但是预测很困难，因为有很多的不确定性，对于5.5%的经济目标，在3月份数据出来后市场看法认为还是有一定难度的。三重压力中最主要的是预期转弱，在宏观经济学中，预期管理也是整个宏观经济学最主要的部分，是需要技术和艺术相结合的一个分支。在当前时点上，政府有必要反思怎样管理预期来凝聚共识。当前管理预期重点包括几个方面的问题：第一，从 2020年开始出台了很多行业相关政策，其中一个共识就是要控制资本的野蛮生长，但是经过两年的努力，很多行业都得到了很大的调整，政府到了需要明确资本可进入领域的时间点，简单的办法是给一个负面清单，这已经是当务之急；第二，全社会信心的振兴和房地产有很大的关系。从日本的历史来看，日本地产危机之后，日本的整个民族就进入到一个不同的精神状态，生育率等等都是急速下降。现在，要把房地产行业当作一个老百姓民生需要解决信心的问题，从这个高度去看这个问题，很多技术性的政策都可以出台；第三，预期和地缘政治有关，也和美联储未来加息周期有关。在俄乌冲突下，除了我国内需不足所造成的经济下降的问题之外，最主要的问题是高油价带来的全球通胀可能不是一个短期所能解决的问题。此外俄罗斯倒下，唯一受益的就是美国，欧洲基本上动弹不得了，可能打破现在世界格局的均衡。如果美国一旦起动加息，加上全球滞胀的风险，我国的增长的引擎必然受损，这绝对不是短期的降准或降息能够解决的问题。所以，我们必须重新启动市场化的改革。当前的经济目标下，未来的政策需要进一步宽松的财政政策和货币政策的配合。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为：第一，不要低估现在经济下行的压力。陆挺年初建议今年的经济增长目标最好设在5.0%左右，原因包括疫情、房地产的下行和出口有可能的下行。事实上，疫情现在对整个中国经济的影响已经超出了整个市场的预期和他本人的预期。今年疫情对经济的冲击甚至不低于2020年春季。从病毒本身特性、暴发时间是3月份开始、以及冲击的地理区域来看，经济影响更严重。时间维度看，今年是进入抗疫的第三年，失业率在上升，居民储蓄不断被消耗，不确定性会继续使消费和投资下降。政府角度看，进入第三年抗疫，很多基层官员非常疲惫，大量的资金也用在抗疫上，所以政府投资无论是产业园区，还是基础设施方面，今年也是面临了一定的困难。疫情对房地产和出口造成了额外的影响，也影响外商直接投资。二季度GDP增长速度可能要比一季度的4.8%会下一个台阶。第二，我们不应该高估现在财政货币政策的空间以及他们所能达到的效果。一方面降息、降准的政策空间已经特别小，并且要考虑中美利差和通胀；另一方面，一些政策的效果，有可能是比较有限的。一是因为现在的疫情，以及一些地方政府在有些方面层层加码，大家在很大程度上期望值比较低；二是房地产行业起来是很难的，很多居民不太可能在这个时候增加住房投资的需求，也会限制地方政府的卖地收入，促使地方基础设施的建设面临很多困难；三是现在和几年前相比，同一个政策实际上所能取得的效果也会打一定的折扣。第三，政策应对最重要的一点是要强调精准的防疫防控，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响。一方面过去两年多在抗疫方面的成绩靓丽，另一方面，也要与时俱进，要看到病毒的变化，看到它的一些新的特征，消除某些不必要的恐惧。其次，在这个过程中，还是应该强调财政政策的作用，对很多面临困难的家庭和中小企业可以给他们一些直接的补助。此外，在房地产行业应该让市场的归市场，保障的归保障，全国建立一个更好的土地的市场。

来源：中国宏观经济论坛
编辑：王祯祯