4月7日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF 宏观经济理论与思想研讨会（第1期）在中国人民大学隆重举行。本期论坛聚焦“后金融危机时期货币政策理论的新进展”，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽代表论坛发布CMF中国宏观经济理论与思想报告。

报告主要讨论了三个方面的问题：1、2008年之前货币政策理论取得了哪些共识；2、2008年之后这些共识受到了哪些挑战？货币政策实践和理论作出哪些反应？3、中国经验如何与上述理论相互印证或结合。

于泽指出，从这三个问题出发，报告主要得出了以下结论：第一，货币政策理论从真实票据原则到凯恩斯主义，认识到货币政策的重要性；第二，在金融危机前，基于货币主义和理性预期等思想形成货币政策理论的一些共识；第三，金融危机后货币政策遇到空间不足问题，但是货币政策框架具有足够的弹性和包容性；第四，新货币政策工具收到了效果，副作用不明显，未来将纳入工具箱，打开部分政策空间；第五，货币政策策略从通货膨胀目标制到“弥补”型通货膨胀目标制，为自然利率进一步下行储备充足政策空间；第六，预期管理和央行沟通处在更加核心的作用；第七，强化非线性金融风险管控和财政政策融合；第八，考虑到结构性参数和制度基础，我国货币政策比较符合目前的货币政策理论，但也要加快推进改革。

于泽表示，在过去几十年，整个中央银行对于货币政策的探索可以概括为两个长期回荡的问题：一是通货膨胀是由实际因素决定还是货币政策决定？二是货币本位是什么？即货币政策应该盯住哪个名义锚？根据这两个问题，他认为可以将货币政策理论的发展分为三个阶段：真实票据原则；凯恩斯主义；货币主义、理性预期和新凯恩斯主义。

1、真实票据原则。真实票据原则认为货币政策的主要目的是防止投机，在现实生活中提供生产性贷款时，要防止投机性贷款，在理论上属于典型的被动清算主义。真实票据原则是第一代央行货币政策理论的核心，它和现有理论最大的区别在于名义锚，当前的理论认为货币政策要以名义价格作为稳定的核心，但是真实票据原则认为流通中的货币是由商品决定的，央行无法控制货币，而且也不应当进行干预，其作用仅限于防止投机。

2、凯恩斯主义：相机的扩张-紧缩政策。二战之后，世界各国央行开始逐渐调整对真实货币原则的认识，尤其是在面对1953年经济衰退的时候，美联储提出了逆经济风向而动的决策原则，正式取代真实票据原则。在这一原则中，调整短期利率的主要目的是维持总需求稳定，而不在于抑制资产价格的投机性波动。但是，20世纪50-60年代的货币政策依然认为决定价格的主要因素是实际变量，所以各国政府纷纷出面控制价格。货币政策更多将目标定义为失业率，反复采用扩张——紧缩政策。因为追求低失业率并仅在通货膨胀成为主要公众关注点时才与之作斗争，中央银行增加了通货膨胀和产出的波动性。这种做法的基础是菲利普斯曲线，认为通货膨胀和失业率存在永久替代关系，在没有实现充分就业的时候，就业扩张不会导致通货膨胀。

3、货币主义和理性预期之后逐渐形成新的货币政策理论。进入20世纪70年代，人类货币政策进入了新的阶段。1968年弗里德曼在演讲中明确否定了菲利普斯曲线的长短期之间的替代关系，开启了对于货币政策的再认识，世界主要国家发生的滞涨也导致了对于当时的货币政策理念的再思考，同时在80年代之后，随着RBC理论的崛起，经济学方法论开始进一步因为卢卡斯批判回归到以微观基础为核心，这三个原因导致了政策上的大转型。

政策上的大转型在80年代围绕以下问题展开：中央银行是否有能力控制通货膨胀？央行信誉是否会影响通胀预期？两者之间的相互作用如何影响降低通货膨胀的成本？随着时间的演进和争论的进行，我们逐渐在三个维度上形成了2008年之前的大共识：第一，货币政策执行基础。通货膨胀是一个货币现象，即货币政策系统性影响通货膨胀。经济存在一个“自然率”，将失业率降低到低于自然率的尝试只会导致更高的通货膨胀。第二，货币政策最优策略。最优政策是通货膨胀渐进收敛到目标值的通货膨胀目标制。第三，货币政策最优执行方式。

基于以上共识，报告形成了关于最优货币政策的七个结论。第一，最优政策是通货膨胀渐进收敛到目标值的通货膨胀目标制。第二，只有在没有成本推动型通货膨胀或者不用考虑产出对目标偏离时，才能用迅速调整到通货膨胀目标值的政策。第三，要调整通货膨胀，最优货币政策需要改变实际利率，即名义利率对通货膨胀偏差反应系数超过1。第四，最优货币政策要求调整利率以完全抵消需求冲击。但是要用适应性政策应对潜在产出变化，即保持利率不变。第五，关于未来货币政策的预期对经济活动至关重要，因此，有效的货币政策需要解决时间不一致性问题，以通货膨胀预期为名义锚稳定价格和产出。第六，在预期的作用下，如果中央银行希望将产出提升到潜在产出之上，相机抉择会导致次优均衡，通货膨胀持续高于目标值，但是不能获得产出收益。第七，能够可信地遵守规则的中央银行将改善通货膨胀与产出之间的短期权衡取舍。

报告指出，2008年之后，传统货币政策的空间受到了限制，世界各国推出了新的货币政策工具，比较具有代表性的主要有：资产购买或者量化宽松；前瞻指引；负利率；定向贷款。

1、资产购买或者量化宽松。理论上的传导机制包括信号机制、久期-风险机制和资产组合再平衡（供给-稀缺性机制）。于泽表示，在现实中发现，一方面，资产购买改善了金融条件。金融市场分割下，资产购买对股票、公司债等收益率都渐进产生了较大影响 ，同时影响了银行的准备金，提高了银行贷款的规模。另一方面，他表示资产购买也改善了宏观条件。

2、前瞻指引。前瞻指引是过去十年获得了最多关注的新货币政策，前瞻指引实际上是央行政策交流的组成部分。根据原有理论，如果利率远离下限，那么前瞻指引实际上是传统政策指引的放大器，但是在新的条件下，如果利率维持在下限，这时候前瞻指引就变成了单独的货币政策。他认为前瞻指引的背后体现了精确和灵活之间的权衡定性。以结果为导向的前瞻指引可以看作是一种自动稳定器，但是这种前瞻指引面对着更为严峻的交流挑战，特别是如果结果变量不可观测，会引起极大的误解。

3、负利率。于泽表示实施负利率政策的国家较少，主要包括欧洲国家和日本。传导机制类似低利率政策，但是要更为极端。对于负利率政策的主要担心是会不会产生金融风险，从目前的实际数据来看，金融风险不是非常突出。

4、定向贷款。该政策主要集中在欧央行和英格兰央行，其目的是要通过对银行的长期资金，对货币政策提供补充。

于泽表示，总体来说，新货币政策工具的目的就是要在短期利率逼近有效下限的前提下，探索如何打开政策空间，总体上是保持短期利率，改善长期利率，通过长期利率的引导打开政策空间。主要的争论是这些新政策工具是否会影响金融稳定。对于这个问题，从目前研究的结论来说，从目前研究看结论是不确定，这主要是因为金融风险具有巨大的非线性特征，而当前的识别并没有真正考虑到这一特征，因此导致结论不稳健。

由于当前缺乏政策空间，曾经讨论过的“弥补型”通货膨胀目标制重新引起了人们的关注，2020年美联储修正货币政策策略所采用的方式就是回归到弥补型通货膨胀目标制上来，主要目的是为了提高通货膨胀预期，打开政策空间。面对政策空间问题，现代货币理论（MMT）提出，只要满足两个条件，财政就是永远可以持续的：第一，主权货币，即货币是由主权国家发行，并且没有盯住国外的货币。第二，没有外国货币计价的债务，同时避免国内各主体大量的外债。主流理论和MMT理论的争论会一直持续下去，我们可能会面对一次库恩意义上的范式调和或范式转换。

报告认为，我国的货币政策实践有很多做法与西方所推崇的原则看似并不相同。中国的利率体系复杂程度也远超欧美国家。

经济结构方面，欧美国家潜在产出比较稳定，但是我国潜在产出波动性较高，我国的产出波动很大程度上来源于长期潜在产出的持久冲击，因此根据货币政策最优原则，我国的货币政策应该是保持定力，不应该大水漫灌。

制度特征方面，我们之所以在各个期限上都设定利率目标，主要是考虑到了市场分割问题。实际上，西方国家也是通过引入市场分割因素来解释在2008年之后为什么需要量化宽松，即在调控的短期利率的同时，也要考虑调整长期利率。从目前的理论研究来看，结构性货币政策主要适用于大规模依赖银行融资的国家，而这一点与我国当前的现状比较吻合。

另外，我国的经济体制是社会主义市场经济，很重要的一点是宏观调控是在党的领导下，服从于更高层次的长期规划。从这个意义上来讲，我们可以说人民银行的预调、微调是在党的领导下和长期规划下的预调、微调，与我们看到的货币政策所提倡的规则并没有本质上的冲突，这背后主要是基于长期的发展逻辑。考虑到我国的特殊国情，我们的很多做法都具有高度的合理性。当然，我们也必须看到目前的政策在未来可能面临的挑战，比如：如何进一步化解市场分割，提高利率传导机制；如何在长期规划下，实现财政政策、货币政策、金融稳定政策、就业政策、产业政策和区域政策等相互协调；如何进一步做好货币政策沟通，稳定市场参与者预期。

对于后金融危机时期传统货币政策理论面临的冲击，与会专家分享了自己的观点。

长江证券首席经济学家伍戈认为，目前全球的货币政策进入了“无人区”，部分国家甚至出现了零利率、负利率的状况，在这种“无人区”中需要格外小心。第一，货币是总需求调整的工具，但这个问题存在复杂性，事实上供给产生的影响和冲击有时会非常强烈，而且是人们不易于捕捉的。第二，即使我们面对的是长期的潜在经济增速的下降，其实也不是必然要把利率降到极低的水平。第三，在供给和需求基础上的跨期调节问题也是十分关键的。其次，在存在结构扭曲、存在很多部门差异的环境之下，我们需要关注到在货币政策遇到冲击之后利率下降所引起的结构性变化，包括对资产价格领域和非资产价格领域的影响，甚至是对贫富差距和民粹主义的影响。最后，在常态和非常态问题方面，中国确实和西方当前的“非常态”货币环境尚存一段距离，中国还处在正利率的区间，但是客观上讲应当强调中庸或者强调一个度的把握，在面临深水区的时候，适当地未雨绸缪，进行比较节制的政策调控还是必要的。

中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌指出，宽松的货币政策有助于缓解经济过度下行压力，让经济保持稳定运行，相关的实证研究表明，这一过程当中最大的得益者是收入最低的群体，量化宽松政策在实现通胀目标、就业目标，帮助低收入群体改善收入等方面发挥了非常大的作用。量化宽松政策在实现目标的同时有没有带来大的通胀？答案是没有。十几年前中国刚刚推出量化宽松的时候，大家都担心大水漫灌会造成通胀，然而事实上广义的货币并没有大量增加。还有一个担心是资产价格金融不稳定，但是不要看到资产价格上涨就认为是资产价格泡沫，资产价格上涨不等同于资产价格泡沫。退一步讲，假定存在资产价格泡沫，货币当局也不是看到资产价格泡沫就一定要“捅破”，有些时候泡沫甚至是好东西。从这个意义上讲，我们应基于事实，在事后检讨一下对宽松货币政策的很多担心，不要对宽松货币政策扣那么多帽子，认为宽松货币政策这样或那样不好。

中国社科院金融研究所副所长张明将当前世界经济格局刻画为“三低两高”：低增长、低通胀、低利率、高政府债务、高收入分配失衡，导致全球经济陷入“三低两高”现象的原因就是次贷危机。次贷危机爆发以后，我们没有经过真正重要的、痛苦的调整，仅靠扩张性的宏观政策度过了当时的困局。我们对当前的世界经济格局的本质还需要更深刻的认识，在对它的本质认识得非常清楚之前，我们对货币政策的范式转换还是要比较谨慎，要考虑传统货币政策框架是否真正失效了。同时我们在关注CPI、经济波动等传统货币政策需要关注的因素之外，也要关注资产价格、收入分配等因素。

中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙指出，金融危机以后所谓的传统货币理论失效的表现包括经济的长期停滞，判断货币理论或者货币政策是否有效，可能还需要关注一个非常重要的方面：微观基础。传统的货币理论对微观基础关注不够，微观基础的变化可能不会导致所谓的货币理论本身失效，而是基于传统的对微观基础的判断，用一个传统的理论对微观基础做出判断觉得它是失效的，但是如果引入新的对微观基础的判断可能结果就不一样。所以，要关注货币政策传导背后的微观基础，这可能会更加接近真实的世界。

中国人民大学副校长刘元春提出了三个观点：首先，新世纪初形成的新攻势根本不是新古典经济学的胜利，而只是“大缓和”这一现实给经济学家的一种麻痹；其次，目前的确是一个大时代，这个大时代不仅仅使宏观经济学的前提发生了变化，也就是说经济运行的稳态状况发生了变化，而且使它的传递参数，甚至是基本框架发生了变化；最后，我们已经开始了对于宏观经济学、货币经济学基本哲学范畴的反思。新古典理论是非常严密的哲学体系，实际上是自然主义和无为精神贯穿其中。目前对于是不是会面临超级通货膨胀，是不是要在政策上进行全面的回收，是不是要在政策框架下有根本性的改变，至少我们应当面对经济思想史革命中间的这些规律，面对这个大时代所出现的新的典型事实、新的实践操作，然后回归到基本的哲学范畴上来把一些基本原理思考清楚。

来源：中国宏观经济论坛