作者 | 张奥平（洞见资本投研总监、经济学者）
编辑 | 小新

经济周期理论：一个完整的经济周期会由“繁荣、衰退、萧条、复苏”四个阶段组成。中国新三板市场经历五年的飞速发展，走完了自己的第一个周期，2018年将迎来黄金发展期。

回顾新三板市场2012年发展至今的情况。挂牌企业家数由2012年底200家发展至2017年9月30日11594家，挂牌企业家数从2013年底扩容全国后，经历了2014年、2015年、2016年的快速增长，2017年已进入平稳增长期。做市转让企业家数由2016年的1654家降至目前的1436家。预计至2017年底企业挂牌数量增长率及做市转让企业数量将呈现明显下滑态势。

新三板市场功能定位上主要强调为中小企业扩宽融资渠道，实现融资发展。回顾新三板市场定增情况不难发现，2015年及2016年为新三板定增募资快速发展期，两年时间募集金额共计达到了5535.29亿元，进入2017年新三板市场定增企业家数及募集金额皆呈现出了明显的下滑趋势。

总体来看，新三板市场在经历了2013年底推向全国，2014年快速发展，推出做市商制度，走向繁荣，2016年推出分层机制、破万家实现挂牌，但开始走向低谷，到2017年交易惨淡，基本走完了一个周期。

中国除了主板市场以外最优质的中小企业90%集中于新三板市场。但是从2016年下半年开始至今，新三板市场挂牌企业数量逐步放缓，一级市场定增企业家数及募集金额双下滑，二级市场交易惨淡，造成了目前新三板市场的融资功能缺失、定价功能缺失的现状。2017年，新三板市场由“衰退”期走入“萧条”期，但是随着市场信心的逐步恢复，支持性政策的不断出台。2018年新三板市场将迎来黄金发展期。

（一）2018年新三板市场将实现改革的四个方面

全国股转公司曾在2016年底提出未来将出台解决新三板市场流动性的一揽子方案，2017年初监管层也提出未来新三板市场改革的重点将是市场分层，整个市场已普遍存在了推出“精选层”及集合竞价等政策出台的预期，但是政策尚未出台。其主要原因是，新三板市场在过去几年的快速发展里已呈现出一些问题，存在“泡沫”。例如，部分进行短期的投机行为的投资机构进场，长期价值型资金缺失等。所以，目前新三板市场正处于一个快速的消化“泡沫”阶段。待“泡沫”消化，2018年新三板市场将迎来重大改革。

1、创新层继续扩充，将推出“精选层”

对比美国纳斯达克市场多层次资本市场体系，2016年新三板市场创新层推出后，当年超过9%的挂牌企业进入创新层，到2017年，已近12%的挂牌企业进入创新层，达到1376家。预计2018年新三板市场创新层将超过1700家，更多优质企业将获得类似发行可转债等差异化的制度性红利。另外，目前新三板市场“精选层”的推出已达成共识。“精选层”会有相对应的配套制度安排，例如 “精选层”上实行竞价交易，适度的降低投资者投资门槛，引入公募基金入市等。建立完善的资本市场体系，实现风险分层，为后续完善交易制度政策的出台“铺路”。

2、面向不同层级企业的差异化交易制度出台

流动性不足始终是新三板最大的问题。目前新三板企业已达到11594家，庞大的企业数量增加了投资机构的筛选成本，致使流动性严重分化。目前，新三板市场存在着大量“零成交”企业，新三板虽然规模庞大，但优质企业的数量其实并不多，因此市场机构投资者可选择的标的相对少。此外，做市商的数量太少，也无法满足市场交易的需要。

美国纳斯达克市场5000多家挂牌企业，500余家做市商；而中国1万多家挂牌企业，目前仅有不到100家做市商。今年以来，新三板市场做市商退出市场的步伐也在悄然加快。相对来说，新三板做市商的比例远低于纳斯达克，市场结构需要平衡。面对现状，做市商制度的改革正在如火如荼的进行中。

2018年新三板市场将在不同层次之间根据风险调整投资者准入标准，由于基础层企业水平参差不齐，将继续坚持500万的投资门槛。创新层目前500万金融资产准入的标准将会降低至300万，“精选层”准入标准将会设定在100万。300万的准入门槛既为创新层提供了必要流动性，同时也规避了大量散户进场发生投机行为，将市场性风险隔离。此外，“精选层”的公司经营指标将趋近于主板上市企业标准，很大程度上消除了风险。因此“精选层”的投资风险较小，100万投资准入门槛已经能较好的控制风险。

随着新三板交易制度的建设完善，新三板与A股间估值水平、流动性等差异将被缩短。同时，2018年很可能会推出竞价交易试点，进一步增强新三板市场的流动性。

3、摘牌制度推出，退市步入常态化

自2014年以来，新三板迎来了真正意义上的大扩容，由于挂牌门槛偏低，部分企业虽然已经挂牌，但规范意识较差，不能适应后续的监管规则，严格化的信息披露要求和高压式的监管成为了企业的负担。2016年10月21日，全国股转系统发布《挂牌公司股票终止挂牌实施细则》（以下简称《实施细则》），对终止挂牌规定进行了细化，并对强制摘牌和自主摘牌两种不同终止挂牌类型提出了具体规定。

资本市场要想保持活力和持续的发展力，就必须“有进有出”，即需要有完善的市场主体准入制度，也应建立严格且合理的退出机制。而《实施细则》的提出，就暗示着新三板摘牌制度的出现，合理的摘牌退市制度，是解决市场优胜劣汰、净化挂牌企业群体、解决市场鱼龙混杂及交易不活跃等问题的关键所在。

4、转板制度出台，实现新三板市场“苗圃功能”

新三板市场的转板制度虽提出时间较早，但在具体实施层面推进缓慢。到目前为止，新三板挂牌企业若要在A股上市，需要先从新三板摘牌再重新申报IPO，转板渠道并不畅通。

2016年12月19日，国务院发布了“十三五”发展规划中提及新三板的转板制度， “要求研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板试点，建立全国股份转让系统与区域性股权市场合作对接机制。” 2017年年初，证监会主席刘士余指出，“新三板将是中国多层资本市场的基础，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能，鼓励一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。”在新三板挂牌数目达到一个高度的时候，国务院及证监会也有意将新三板转板制度的制定提上了日程，但由于2017年时机尚不成熟，2018年将面向“精选层”及创新层企业正式推出转板制度。

（二）2018年新三板市场生态体系将重建

目前新三板市场参与主体主要由挂牌企业、监管机构、主办券商、投资机构、做市商、研究机构、财经媒体、中介服务机构、新三板社群构成。

从挂牌企业角度来看，逐步意识到高估值会对后续融资造成危害，不再盲目追求过高估值，而是合理进行估值，通过“小步快跑”的方式，快速实现融资发展；从投资机构角度来看，2017年下半年开始，对流动性不再报有过高预期，不再盲目追短期的回报与Pre-IPO的企业，认识到长期的价值型投资才是新三板投资最有效的投资方式，更多长期资金流入新三板市场；从中介服务机构角度来看，更多中介服务机构对新三板的认识与理解加深，由短期、一次性的服务转变为长期陪伴式与多元化的服务模式。

伴随着2018年新三板市场的进一步改革，挂牌企业、投资机构及中介服务机构的心态将会发生很大转变，行为会更加理性。除此之外，更多的专业投资机构会加入做市商的阵营；财经媒体及自媒体会明确定位并进一步发展；新三板市场也会出现一批在不同细分领域，具有共同“精神内核”的社群。整个市场的生态体系将会在2018年重建，达到良性动态平衡。

2017年全国金融工作会议强调,要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。中国的新三板市场经过近五年的快速发展、已成为服务创新创业型中小微企业的重要融资平台，是中国多层次资本市场的重要组成部分。随着中国经济的转型换挡，新三板市场也走完了自己的一个经济周期。对比纳斯达克市场，站在过去看，其发展速度也曾难以想象。新三板市场代表着未来中国经济的活力，孕育着上万家中国的优质企业，帮助中国的创新创业型中小微企业对接资本市场，实现产融互动、快速发展。2018年，新三板市场将站在新的五年起点上，面临更多的挑战，但过去五年时间里，新三板市场已经牢实基础，将在寂静中爆发。

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