作者 | 张奥平（洞见资本投研总监、经济学者）
编辑 | 小新

2017年9月28日，新三板做市指数收盘1004.56点，盘中再创新低1002.81点，做市商不断离场，市场极度凄凉、交易极度惨淡，到了冰点。在指数不断下跌的背后，做市企业的数量也在不断减少。2017年年初时，新三板市场共有挂牌企业10163家，其中做市企业1654家，占比16.27%。日前，在挂牌企业数量上升至11591家的情况下，做市企业却出现下滑，仅剩下1439家，占比为12.42%，较年初有较大的萎缩。没有了交易，就没有定价依据，无法定价。也就无法为企业提供一个很好的融资估值依据，进而解决不了企业融资的问题，违背了新三板市场建设的初衷。

在如此凄冷的环境下，新三板企业药石科技（837311）却再次刷新了新三板最快IPO纪录，企业在今年3月14日获得证监会受理，5月4日便获得证监会首次反馈，6月16日从新三板完成摘牌，从正式排队IPO至今日过会仅耗时197天，是新三板第一家在200天以内过会的企业。新三板企业IPO加速，年内已经有16家IPO企业。不断的有新三板企业成功IPO，这到底是一件好事还是坏事，我们需要辩证的看待。多家企业短时间过会，体现了新三板市场的价值。新三板市场的企业规范、企业家知道如何与资本市场及中介机构“打交道”，为后续上市提升了效率。但是对比美国的转板制度，纳斯达克与纽交所之间是互相转板的。然而，短期看，在中国不会有企业选择从主办转到新三板。

其实，从早期的纳斯达克市场来看，和我们目前的新三板市场情况几乎一致，直到微软在1986年登陆纳斯达克市场才得以改观。事实上，尽管目前纳斯达克接纳了全球数千家高科技公司，但鲜为人知的是，纳斯达克是一个只看得到明星企业的市场，曾经七家高科技企业一度占到了整个纳斯达克市值的一大半，大部分的僵尸企业并不比我们的新三板待遇更好。但是，在我国新三板市场快速的发展的这几年里，催生出的明星企业大部分实现了转板或借壳IPO，没有企业愿意留在新三板市场，其主要原因是新三板“死循环”的情况。

新三板市场“死循环”的现象，简单的讲就是优质的符合IPO标准的企业不断转板，可交易的优质标的越来越少；可交易的标的越少，流动性就会越低；流动性越低，企业就无法合理定价，无法实现融资发展与市值提升，更多的优质企业就会选择IPO转板。这样的“死循环”如果持续下去，未来新三板将会离我们的理想国越来越远。面对这样的“死循环”，监管层绝不能只着眼于近期可转债这样的政策推出，而是要深入的改革下去，从本质上解决问题。

面对目前中国新三板市场的“死循环”，毫无疑问首先是要解决其流动性的问题。除了大家一直在呼吁的降低投资者门槛、再次分层等方式来提高流动性以外，我们的监管层、地方政府需要更多的支持并发掘真正有价值的企业，为优质企业进行深度的“赋能”。例如教会企业如何做路演并帮助其链接投资机构与所需要的资源等。让新三板上的优质企业获得资本市场的红利，达到产融互动。当新三板市场上交易不断活跃，在可以实现交易的前提下，企业拥有了合理的市值后，才会选择继续留在新三板市场发展。这样越来越多的优质企业选择留在了新三板市场，才会吸引更多的优质企业进入。

今年年初，证监会主席刘士余曾指出新三板将是中国多层资本市场的基础，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能，鼓励一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”。这段话中，突出了新三板市场建设的两大功能，“苗圃功能”与“土壤功能”。两个功能中更为重要的一定是“土壤功能”，即新三板自身培育优质企业的能力，如果没有“土壤功能”，又何谈“苗圃功能”。

中国新三板市场发展到今天11591家，实属不易。面对现在比较严峻的市场局面，仅靠降低投资者准入标准并不能够从根本上解决市场流动性问题，而是需要全面的建设和完善新三板制度体系，培养优质企业，并树立各界对新三板的信心。

毕竟，新三板市场的冬天到了，春天还会远吗？

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