作者 | 朱敏红（中投企智投资总经理、IEEAC投融资委员会委员、上海财经大学-加州伯克利分校金融硕士职业导师）
　　　张奥平（洞见资本副总裁）

“晕轮效应”作为一种社会心理现象，最早是由美国著名心理学家爱德华•桑戴克于20世纪20年代提出，其最大的特点就是以偏概全，以点盖面，陷入片面的主观认识。

2017年11月13日，新三板做市指数盘中首次跌破1000点，从交易趋势上看，市场短期仍有继续下跌的态势。但是，目前市场对于新三板做市指数的下跌产生了过分的解读，有媒体甚至称“被抛弃的中国「纳斯达克」：数千亿套死 人称「火葬场」”。对比美国的纳斯达克市场做市商制度，其从1971年2月纳斯达克市场系统主机正式启用发展至今46年，已属于“成熟期”市场，中国的新三板市场作为中国的纳斯达克从2014年8月引入做市商制度发展至今仅3年多的时间，目前仍处于“初创期”。所以，我们不应简单的将美国纳斯达克市场做市制度与中国新三板市场做市制度在短时间内进行类比，而应借鉴其成熟的经验，实现自我的不断完善、发展。

做市商制度，对于任何市场而言，其最重要的功能是促进市场流动性，使市场交易更加活跃。回顾美国的做市商制度，根据美国证券交易委员会（SEC）定义，做市商是在一定的连续的时间内对特定的证券做出买卖公开报价并以此报价进行买卖交易的公司。而美国的做市商根据做市商数量和义务的不同，也可以分为竞争性做市商和垄断性做市商。其中垄断性做市商制度以美国纽约证券交易所为代表，全市场指定一个且仅有这一个做市商来为其做市。纽交所的做市商又称特许做市商或专家经纪人，按照纽交所的描述和美国证券交易委员会的定义，特许做市商需要通过在交易时间向市场展示最优报价并保持其所做市股票的“公平有序的交易环境”。当市场中因为突变的买卖盘而造成没有足够的对手盘时，专家经纪人会动用其自有的资金和库存做市股票进场交易。而竞争性做市商制度以美国纳斯达克为代表，同一只交易的股票会有几个做市商同时在交易时段内对证券进行买卖报价并在该价格接受交易，因为多个做市商相互间的竞争性，从而降低了最优买卖报价间的价差，减小了交易成本。根据中国新三板的政策说明：一种证券如需要实行做市转让需要有两个及两个以上的做市商同时进行做市。按照这个定义，可以看出中国新三板做市商与美国纳斯达克的做市商一样同属于竞争性做市商。

新三板市场做市商制度下一步的改革应致力于消除现有做市商激励机制的扭曲、提升做市商之间的竞争和重塑做市商的盈利模式。只有这样，做市商才能真正的为市场的流动性做出正向的贡献。

首先应重点改革获得库存股的方式

纳斯达克做市商有两种方式获得库存股，分别是从发行方直接获取和从公开市场购买。

一般做市商以IPO的途径购入库存股，价格为发行价。同时为承销商的做市商获取库存股的成本可以低于发行价，但也承担了发行失败的风险。这一特点决定了做市商从事做市业务的利润来源主要是买卖价差。承销差价即做市商的利润一般趋于7%的平均水平。目前，新三板做市商库存股的来源有三个：1)从拟挂牌公司原股东手中协议受让；2)参与拟挂牌公司的定向增发；3)从公开市场购买。由于目前做市商数量有限，因此新三板做市商前两种获得库存股的方式付出的成本都极低。扭曲的做市商激励机制带来的是库存股票的高浮盈，使券商做市趋向于自营，产生套利冲动，而不是维持市场的流动性。

另外，与纳斯达克做市商相比，新三板做市商持有的股票库存也较多。根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》规定，挂牌时采取做市转让的股票，初始做市商应取得挂牌公司不低于5%总股本或100万股股票(以孰低为准)，且每家做市商取得不低于10万股股票。而且上述文件还规定“单个做市商持有库存股票达到挂牌公司总股本20%时，可以免于履行买入报价义务”。这意味着单个做市商持有的库存股票允许达到挂牌公司总股本的20%。而纳斯达克做市商持有单个公司的股票一般不超过1%。

新三板做市商类型扩充

新三板市场是证券公司垄断做市。然而纳斯达克市场有着多种类别的做市商，主要分类为：批发商、全国性零售经纪商、机构经纪商、地区性公司、电子交易网络等类型。中国的新三板做市商扩容可考虑的对象也很多，例如，专业的投资机构、中介服务机构、对企业业务实质理解深刻的咨询公司等。只有不同类型的机构进入到做市商的阵容中，才可以产生有差异的竞争，形成完善的竞争性做市交易结构。

做市商间交易市场化竞争保证交易价格公允

纳斯达克市场开放了做市商之间的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相竞价，这既减少了做市监管的成本，也将股价维持在公允价格附近。而目前新三板市场明令禁止做市商之间交易。纳斯达克为了防止竞争中的混乱而采取的“任何报价或者指令如果与系统内其他指令发生锁定或者穿价都会被执行”的策略。中国的监管层为了避免做市商之间利益输送，所以禁止做市商之间成交，然而这也使得股价难以达到公允价格。

混合交易机制，透明、公平、有序竞争

1971年纳斯达克建设初期，其主要采用传统的竞争性做市制度。1984年，纳斯达克引入小额订单自动委托交易系统，1990年引入SelectNet系统，主要完成1000股以上的大规模交易，并提供在线谈判和指令执行服务。1997年纳斯达克实施新的委托处理规则（OHR），引入电子交易系统ECNs，这成为纳斯达克交易制度的分水岭。纳斯达克的做市商制度由此变为混合做市商制度。ECNs系统上的报价所有的交易者都能够看到。做市商面临做市商之间和来自投资者的竞争，其利润空间也被大幅压缩。混合交易机制下，做市商做市意愿下降，然而ECNs系统对做市商采取了交易费用减免的优惠政策。这也是值得我们新三板市场所借鉴的。2004年纳斯达克开始向美国证监会申请成为全国性证券交易所，2006年获批后，纳斯达克开启了第三次分层，在全国精选市场采用了竞价交易制度。纳斯达克从竞争性做市商到混合性做市商经历了26年，再经过9年在顶层采用竞价交易，所以新三板市场在分层之后不宜马上采用竞价交易，这是一个自然的培育过程。

中国的新三板市场做市商制度出台至今仅仅经历了3年多的时间，虽然目前新三板做市指数表现有些“差强人意”，但其对新三板市场流动性已做出了应有的贡献。有理由相信，随着新三板市场做市商制度的不断完善，流动性逐步的释放，各界信心的树立，将会引领新三板市场再一次走向繁荣。

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