近日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第11期）于线上举行。本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“利率还应继续下调吗?——灵活适度货币政策的定位”，知名经济学家王国刚、屈宏斌、闫衍、孙明春、洪灏、于泽联合解析。

中国人民大学经济学院教授、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。报告就以下四个观点展开：

• 当前利率走势反映了货币政策灵活适度；

二、货币政策取向未来较长时间不能发生改变；

三、利率结构存在扭曲，需要降低短期政策利率和增加央行资产购买；

四、强化政策利率体系改革和预期引导。

首先，报告指出当前利率走势反映了货币政策灵活适度。银行间市场7天质押式回购利率和存款类金融机构7天质押式回购利率从5月下旬开始上升，逐渐回到了人民银行7天逆回购利率的2.2%上方，反映了市场流动性开始收紧。在1年期MLF从4月份开始维持在2.95%的基础上，7 月20 日，最新一年期LPR 为3.85%，五年期以上LPR 为4.65%，连续四个月未作调整。市场资金价格的变化不是流动性转向，是央行政策节奏发生变化，从一季度的极度宽松回归稳健。我国疫情高发期在一季度，货币政策更多体现了临时救助功能。二季度后，货币政策回归对经济温和刺激轨道，没有大水漫灌。

其次，报告认为货币政策取向未来较长时间不能发生改变。货币政策的立场取决于对未来经济的预期额和中国经济向国内循环的调整过程。二季度回暖主要动力是投资，拉动GDP增长5.01个百分点，其次是净出口拉动了0.53个百分点，消费依然是同比负增长。当前的经济回稳更多体现了政策上的“填坑”效应，是将我们从一季度的经济停滞状态拉回了正常的轨道，但是面对疫情，市场并没有充分的内生增长动力，这种力量无法有效传导到就业和收入端。

实际上，我国货币政策立场更要从建立国内国际两个大循环这个背景考虑。在构建国内循环为主体过程中，各种经济结构会经历较大调整，需要相对宽松的货币金融环境。在未来一段时间内，货币政策都需要在稳健中维持相对宽松。突破以价格为主，经济增长为辅的总量性指标，更多参考就业、居民收入、消费等指标。

再次，当前我国利率结构存在扭曲，需要降低短期政策利率和增加央行资产购买。总体看，二季度以来货币政策执行思路是在压低长期利率的同时抬高了短期利率。压低长期利率利于降低实体经济融资成本，抬高短期利率防止“滚隔夜”等金融空转套利。

当前的货币政策执行思路蕴含了不稳定因素。目前抬高短期利率，压低长期贷款利率，让银行业让利于实体企业。这导致的结果是银行的息差收窄。随着居民预防性储蓄增长放缓，加之资本市场改革，部分资金向股市等流入，下半年的存款上升速度会放缓。商业银行的息差有可能会进一步下降。这就产生了风险与定价之间的不匹配，商业银行承担了过多的风险，不利于金融稳定。因此，需要降低短期利率，给商业银行足够的定价空间。

对于降低短期利率担心的是资金空转，更要通过宏观审慎政策应对。资金空转其背后有两个更深层次的原因：第一个是实体经济下行。根本性问题由于我国实体经济不振，收益率下滑。资金进入实体经济的意愿不足，更多的也就是进入房地产和城投平台。第二，在于我们对于资金价格的过度管制。由于对于资金价格的过度管制，所以就导致了大规模的扭曲，在这种条件下商业银行为了逐利，就产生了资金空转问题。

对于可能出现的金融套利问题更多应该通过宏观审慎监管来完成，而不是通过货币政策完成所有任务，不能简单的既要保增长又要防风险。与当前利率期限结构类似的问题还存在于结构性货币政策工具。对于结构性工具主要是定向，但是不宜直接定价，将相对价格交给市场

除了下调短期政策利率以外，还要进一步通过央行资产购买理顺各种风险因素。我国当前的风险定价不但空间不足，同时比较扭曲。扭曲的主要原因就在于商业银行承担了过多的系统性风险，我们应该让中央银行更多承担系统性风险。

最后，报告指出要强化政策利率体系改革和预期引导。我国的货币政策需要调整政策利率之间的传导机制。从期限结构等角度来讲，我们从短期、中期、长期是可以拼接出一个跨时的政策利率。但是，其背后的操作工具不同，对应的交易主体、抵押品信息就不相同，导致了实际上我们在不同的产品之间在传导的过程中存在着大量的由于信息和抵押品所带来的扭曲和分割。因此，为了更好调整中国经济，需要更加统一、透明的资本政策工具体系，统一交易对象、缓释要求等。

另外未来应该加强前瞻性指引。现在中央银行对未来利率路径有一定的含混性，导致市场的参与者、政策的观察者都不是非常清晰。所以，有时会担心货币政策会不会突然转向，会需要不停的由中央来公布货币政策的方向。如果能够明确的进行前瞻指引，有利于我们更好的去稳定预期。现在货币政策的初衷是非常好的，但是希望达到的目标太多，为了保持灵活性，就经常会想保持各种选择。这样的情况下其实并不利于我们整个经济的预期平稳，因此需要更为明确的利率指引，让金融市场、企业和居民进行更一致的选择。

与会嘉宾就“经济发展分化背景下货币政策应该如何灵活定位？”展开了讨论。

中国社科院学部委员，中国人民大学财政金融学院教授王国刚认为，新冠疫情冲击和复工复产的推进要求更加灵活的货币政策。今年上半年广义货币供应量为213万亿，增长了11.1%，远远高于经济增长。五年期LPR为4.65%，贷款基准利率是4.90%，已经下调了0.25个百分点。利率下调对于接受贷款的企业来讲意味着财务成本降低。然而现在存在这样一个问题：今年上半年人民币贷款新增12.5万亿，贷款本应该落到各个企业上，企业拿资金去加强经营运作。然而今年1-6月住户存款中的定期存款增加了6.7万亿，非金融企业存款中定期存款增加了6.2万亿，两者之和比贷款增加总量12.09万亿要多了将近1万亿。所以这些资金不是流动的，而是转为定期存款固化了。一头是中小微企业嗷嗷待哺，严重缺乏资金；另一头是大型企业拥有如此多定期存款。在这一背景下光讨论利率是不够的，需要关注其他金融工具，给金融市场化开路。

中国人民大学经济研究所副所长，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁闫衍指出，受到新冠疫情的冲击，我国的货币政策宽松、财政政策积极。货币市场利率的调整还是比较频繁的，同样也带动了实体经济利率的下调。财政货币政策积极调整的过程中，信用市场和货币市场发生了一些变化。首先，年初以来利率快速下调，一度出现了利率倒挂的现象，更多反映了货币市场利率的变化。货币政策的宽信用和流动性导致货币市场利率调整，从而转到实体经济融资成本下降和债券市场利率下降。其次，随着疫情趋稳、经济复苏和逐步回归正常化，此前针对疫情出台的特殊政策、阶段性的货币政策工具有边际退出的倾向，流动性也有回归常态的边际调整，从而货币市场利率也出现了边际上的大幅度上调。以上变化也引申出最后一个问题，在市场利率的调整和防止资金空转、套利和防风险的政策中，我们要不要实现再平衡的问题。从目前来看，通过这样一个利率的逐步调整和防风险的平衡，实现了利率的逐步正常化的回调。

未来随着经济逐步复苏，货币政策回到常态化水平后，我们希望利率从年初快速的下调再回到适度利率的水平，未来利率还可能有进一步下调。一方面支持实体经济复工复产，保持经济增长复苏的持续性；另一方面，保市场主体也需要适度的利率下调，尤其是对中小企业的信贷支持。

汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌的观点围绕三点展开。首先，货币政策主要的功能就是逆周期调节和短期内熨平经济周期。所以我们要判断货币政策应该保持怎样的态势，是要宽松还是要紧一些，这主要看周期性的经济状况。其次，在这种状况下，我国从年初以来的政策都是支持经济增长的。鉴于目前这种经济状况，要谈边际收紧，或者边际减少宽松的力度，显然是为时过早，因为经济仍未出现“内生性的恢复”。最后，既然从基本面、增长和通胀的角度看都需要继续保持货币政策宽松的态势，那么如何宽松、通过什么样的政策工具去宽松？货币政策工具，大类上无非是两类，量和价。从量上来讲，到目前为止实际上过去六个月做得还是不错的，无论是社融总量的同比增速还是银行信贷的增速，都保持一个双位数的增长。在最近几个月甚至有所加速。但是从年初到现在，相对这种量的动作来说，我们从价格方面的政策一直都是比较谨慎的。

海通国际首席经济学家孙明春提出两点看法。第一，今年上半年无论是M2增长率还是贷款增长率都保持在两位数以上，今年社融总量上涨也不错。并且今年不只是贷款增加较多，债券新增的社会融资量比去年增长了一倍多。对应今年上半年实际的经济增长情况，流动性可以说是充足的。在一个市场化运行的体系中，如果价不够，量不应该涨这么多。第二，长期利率取决于中国经济的长期前景。基于这一点我们认为长期利率大方向还是往下的，当然这一点更多的是由市场决定的。短期利率调整的主要目的是解决恐慌情况下的流动性危机，中国并没有出现流动性危机，但为了在短时间内解决中小企业面临的困难，我国有必要释放流动性、降息，至少采取一种姿态让大家心里踏实。目前整体的货币政策是适度的，做一些微调也是可以的。

交银国际董事总经理洪灏认为从市场的角度考虑，现在过分担心短期货币政策过紧是为时过早的。二季度的GDP有所修复，但它的结构比预期要差。所以在这种情况下，现在市场上有考虑货币政策可以微调的声音，但这是为时过早的。同时，中国的货币供应从来就是结构性问题，其实总量是没有太大的问题的。今年以来由于疫情之后市场利率下降非常快，有短暂的一段时间低于央行基准利率，因此我们发现一些短暂的套利行为。但是仅仅因为短期出现一些市场套利行为，而去担心货币政策过于宽松，这是不应该的。同时，这些套利行为也是市场价格形成机制最重要的部分，当价格机制出现套利机会，这也说明价格机制出现失衡。这时候需要依靠市场的力量，通过套利的行为把利率走廊重新规范。

由于市场持续宽松的预期不改变，价格运行的趋势，尤其是股票价格运行趋势很难改变。这的确给货币政策制定带来一些限制，毕竟我们不希望市场又出现2015年的过度泡沫化的现象。所以，这可能是现阶段制定货币政策时要考虑的比较大的限制条件。

对于实体经济面临的融资难、融资贵的问题，各位专家发表了自己的观点。

王国刚指出，融资难体现在五个方面：一是融资渠道窄；二是融资数量少；三是融资价格高；四是融资条件严；五是融资风险大。我们的金融体系是银行建立的，所以现在严重缺乏的是企业之间的横向金融机制。通过间接金融体系进行融资当然贵，因为两点之间直线是最快捷的，也是风险最小、成本最低的。有些企业将资金存入银行，当需要资金时又到银行贷款，这样的企业存款结构是有大问题的。所以中国要讨论利率，应该建立横向金融体制。现在实际上实体企业在利率方面和银行没有竞争关系，因为银行单方面卖方垄断，对需求方而言没有其他的选择性。所以在这种条件下，要进一步推动利率市场化。

闫衍认为融资难、融资贵的问题应该从两个方面进行讨论。首先从目前市场来看，今年的融资规模还是非常可观的，从直接融资的市场结构中可以看到有三个明显的特征：第一，净融资额比去年有非常大的增长，目前今年净融资额达到了去年全年的净融资额；第二，80%以上的融资都是还本付息；第三，90%以上的融资，债券市场的融资都是被国有企业获得。

第二方面，从信贷市场看，融资难、融资贵还是结构性问题，最主要还是中小微企业的融资难问题如何解决。可以通过政策的协同效应，在一定程度上解决目前所面临的政策工具实施效果不好的问题。另外在规模性的政策设计中，例如今年的专项债券的发行，特别是抗疫特别国债等项目的发行，可以考虑从这些债券融资中拿出一定的份额，建立财政支持实体经济担保资金池。

屈宏斌的观点围绕以下两点展开：第一，这次重点是解决民营企业、中小微企业长期以来的老大难的融资难、融资贵的问题，仅仅靠货币政策是不够的，通过财政政策也要做出相应的贡献。目前中小微企业的商业信贷、被政府各种形式支持的信贷担保的覆盖面是偏低的，提高覆盖面是解决中小微企业融资难问题的不可回避的前提条件。第二，解决中小微企业贷款难，在金融体系里主要是金融改革，尤其是新型中小金融机构如何进一步规范化地、可持续地增加市场份额。因为大银行不适应做中小微企业贷款，中外银行都是这样。所以大部分中小企业的贷款解决，从金融机构来说，都是依赖于社区银行、中小型银行等等。

孙明春认为，融资难、融资贵的问题不是总量问题，而是结构问题。从银行角度看，银行虽然是利润大户，但是银行股这么多年一直是低于净值，这背后很重要的一点是因为市场对资产质量真实情况有所担忧。银行需要不断地去承担高风险、让利、降低融资成本。关键有一点，银行的坏账核销起来也不方便，这也影响到有些企业从银行处获取资金。如果是在1.5万亿让利的基础上，能够让银行把坏账整体大幅度核销、比较真实地做一些核销，相信一定程度上可以解决资本市场对于银行资产质量真实情况的担忧。这样可以为银行减轻一些负担，进而更好地为实体经济服务。

洪灏认为当问题出现的时候，我们还是用老方法去解决新问题。就财政政策而言，目前中国其实还可以做很多事情。中国财政赤字尤其是中央政府的财政赤字相对来说比较低，即便是今年要用比较多的财政政策，包括发行地方债和专项债等。但相对很多国家来讲，我们还是比较节制的，但这样也增加了中小企业复苏的难度。现在我们也要考虑通过资本市场解决企业融资难的问题，尤其是企业需要钱去扩张的问题。我们在科创板和创业板都进行了注册制改革，这些都能够从一定程度上缓解中小企业的困难。

来源：中国宏观经济论坛