文/洪灏（交银国际董事总经理兼首席策略师）

滞胀的风险

美元敏感型资产的价格似乎已经见顶。2018年前，疲软的美元一直是许多以美元计价的资产反弹的推手，比如新兴市场、MSCI中国指数、香港恒生指数，和中国房地产开发商。但正当许多人说这一次不一样，而且美国国债收益率的上升也不再重要的时候，美元开始走强。而美元和许多上述资产之间的逆相关的关系仍然存在。

此外，这些以美元计价资产的涨势似乎在接近2007年末峰值左右就遇到了阻力——就像在2008年全球金融危机爆发之前一样。当然，这可能只是巧合。但对美国国债收益率上升、美国经济的强势、系统性的高杠杆率以及2007年底大宗商品价格飙升的记忆，如今市场的情况让人感觉似曾相识。这足以让技术派敲响警钟。

对通胀敏感的商品和工业商品之间的价格趋势的分化暗示滞胀风险上升。与此同时，石油和黄金等通胀敏感的商品和工业大宗商品之间价格趋势的分歧似乎表明滞胀风险上升。滞胀里，股债双杀，就像在2月和4月间市场调整期间，股市和债市都表现不佳一样。其他增长敏感的资产价格，如波罗的海干散货指数、卡特彼勒（CAT）、 螺纹钢以及全球贸易领先指标，似乎都在确认全球经济增长减速。

通胀敏感型大宗商品和工业大宗商品之间的分歧与2008年初的情况类似。当时世界正准备进入近代史上最严重的金融危机。当然，潜在的情况也可能不会那样糟糕，一如2005年和2014年的情况那样。

我们之前在的题为《中国经济周期权威指南》（发表于20170324）的报告中讨论了中国经济固有的3年周期。2005年是周期性上升的开始，而2014年则是2013年开始的3年周期的峰值——类似于2017年下半年。如果没有影子银行的大规模信贷扩张，2015年的中国股市泡沫也就不可能出现，因为当时的经济基本面正在迅速恶化。即便如此，投资者还是在2015年6月的泡沫破裂后（《伟大的中国泡沫：800多年历史的领悟》），回吐了市场所有的透支。

但这些都是市场价格所暗示的前景，而市场价格变化无常。由于这些价格仍然在趋势形成的过程中，我们没有足够的理由不同意在这些价格趋势背后迅速形成的共识。当价格趋势达到极限时，正如他们在2008年时那样，共识已被完全计入价格。交易员因此也有机会与共识对赌。目前，市场价格仍处于趋势形成阶段，并未到达极端。因此，这些资产价格在暗示滞胀的前景，但也可能随时改变。我们必须仔细分析基本面经济数据，以推断这些价格趋势的走向。

中国货币和财政政策展望

近期央行出乎预料地下调了存款准备金率用以替换MLF，该举措被市场解读为货币政策从中性转向宽松。我们理解市场参与者渴望再次看到流动性的注入，因为这将推升资产价格。但是鉴于近期不断重申的“稳健中性”的货币政策基调，以及无所不在的房地产泡沫迹象，很难相信央行会采取这种突然改变货币政策的做法。此外，就在下调存准的当天上午，中国央行还进行了一次新的MLF交易。

我们的分析表明，在中国三年经济周期的晚期阶段，中国央行的资产负债表的扩张往往放缓，就像现在这样。尽管MLF为央行提供了更多影响市场利率的空间，不过这也意味着央行在通过扩大自身的资产负债表上的资产以承担金融机构的风险。因此，下调存款准备金率以取代MLF是央行缩表的一种方式。同时，央行在近期与市场的沟通中讨论了缩减资产负债表的可能性。

如果下半年在房地产建设方面的投资有所回升，即我们之后会讨论的一种情况，那么银行的贷款需求将会增加。不过即便是在近期下调存款准备金率之后，中小型银行资产负债表中的准备金依旧维持在低位。考虑到MLF仍有4万亿余额，并且其中将有2.8万亿在今年内到期，因此在2018年下半年至少还应该会下调一次存准以替换MLF。据此，中国央行的资产负债表增长仍将继续放缓。

我们的研究表明，中国央行资产负债表的变化往往伴随着资产价格的起伏和剧烈波动。每当央行的资产负债表增速减慢甚至收缩时，就像2008年、2012年和2015年那样，股票价格承压，同时伴随着市场波动上升，并且人民币走弱。在这些时期中，央行同样也通过下调存款准备金率和/或利率以实现宽松的货币政策，以对冲宏观经济风险。

因此，在本次宣布下调存准后市场的走势就不难理解了。股票市场高开，但随后在交易中走低，而债券收益率在一天之内大幅下跌了20个基点。这次由存款准备金率下调带来的货币宽松其实是央行缩表，或资产负债表扩张放缓。这个信号表明央行作为这个市场上知道最多信息、也是最有能力的参与者相信中国经济正在放缓，并且宏观经济风险正在上升。

由上可知，单纯地考虑规避风险，基金就应该将投资从股票转向主权债券，这与人们普遍认知的股票市场应该在货币政策“放宽”之后走强的看法截然相反。来自政策的微调，尤其是最初的步骤，不太可能逆转周期性下降的趋势。因此央行确认经济放缓的信号将会开始促使资产价格沿着现有趋势加速，而不是反转。

资管新规出台后，市场共识的焦点大多集中在过渡期限的延长上。据此，市场共识认为资产新规正式稿落地比预期要好，因此应有助于提振资产价格。但新规及其实施可能会相当复杂，市场价格如何对新规的推行伴随的风险来定价是一个挑战。最近出现的企业违约潮，包括一些资产负债表相当可观的知名企业，以及随后债券市场的动荡，都表明资管新规的影响刚刚开始显现。

在表外资产归表的过程中，银行可以选择抛售诸如股票和利率证券等流动性较好的资产。风险较低的大部分资产可以归表，变成存款。对债券和非标信贷资产的处理将对信用风险和利差产生压力。

当标的资产的杠杆被移除时，相应的资产价格必然受到影响。延长新规的实施期限只会减轻，但并不能消除痛苦。市场将会感知到信贷紧缩的影响，就像现在一样。考虑到2018年的政策工作的重点之一是“防风险”，货币政策工具可能在2018年晚些时候释放，以确保守住这一政策底线。

房地产建筑投资将在2018年下半年回暖，但总的房地产开发投资完成额增速仍将放缓。自去年年底以来，在政府抑制投机的指引下，银行收紧了对房地产行业的信贷政策，作为房地产投资一项重要资金来源的银行贷款增速出现了大幅下滑。因此，房地产建设投资也大幅下降。这可能是自有数据记录以来，我们第一次看到房地产建设投资呈负增长。

与此同时，尽管房地产市场受到抑制，去年的房地产销售仍保持坚挺，自有的房地产资金来源继续保持健康的增长。随着土地价格的不断上涨，开发商选择用这些自有资金来囤积土地。开发商的资产净值也随着土地价格增长获得了提振。虽然出售的土地总面积有所减少，但在土地上的名义支出其实是增加了。也就是说，随着房地产销售继续放缓，海外债券发行成本继续上升，许多开发商的杠杆率已经高企，唯一可用于购买土地的自生资金，很可能会快速消耗完毕。

上一次我们看到囤地速度与房地产建设投资增速的分歧是在2010年初，当时“国十条”抑制了房地产销售。后来，随着房地产调控逐渐放松，房地产建设投资最终还是回暖了。考虑到“防风险”的政策重点，我们认为，这一次类似的情况可能还会发生。未来几个月的贷款需求可能会增加，预示着存款准备金率的进一步下调。最终，房地产建设投资的增长将部分抵消土地支出减速的影响，使得总体房地产开发投资完成额增长放缓。

基建投资在下半年可能回暖上升，抵消房地产投资放缓的影响。基础投资在2018年一季度急剧下降，速度惊人。今年以来，地方政府债券发行完全被用来置换现有债务，并没有新增地方政府债发行。也就是说，地方政府没有新的增量资金用于基础设施建设。

然而，考虑到今年计划中的基建投资和地方政府发债计划，今年迄今为止的基建大幅减速的情况不太可能持续。随着房地产投资增长放缓，基建投资支出应该会加码，以对冲整体投资的疲弱，就像一直以来的历史情况那样。房地产和基建投资占固定资产投资总额的50%左右，并拥有最大的支出乘数。与此同时，制造业投资的增长也出现了下滑。鉴于今年企业盈利增长放缓，制造业投资不太可能再次加速。

市场情绪交织反复

我们观察到，尽管最近出现了剧烈的波动，美国股指继续徘徊在历史高位附近，但聪明钱似乎正在大量出货离场。历史上，聪明钱是一个可靠的市场运行领先指标，当聪明钱离场的情况与我们最近观察到的情况类似或更严重时，剧烈的市场波动或市场危机接踵而来。最显著的例子发生在2000年的千禧年泡沫，以及2008年的全球金融危机之前。

这项来自聪明钱的信号似乎与美国十债收益率已远远升穿了其长期下行通道的现象，以及强势美元的现象相一致。这些迹象表明，宏观流动性正在转向。而历史上，市场危机往往将发生在全球的某个市场。阿根廷和土耳其已经陷入困境。值得注意的是，在新兴市场的危机中，美国市场可能会出现独立行情。正如1997年，随着美元走强，美债收益率上升，美国股市却继续走强，而亚洲市场和俄罗斯却陷入危机。

中国的消费者信心正从历史的高点回落——这是一个不祥的征兆。历史上，中国的消费者信心与中国十年债券收益率以及股市回报率高度相关。它预示了1998年末、2008年末和2016年初市场的触底反转，是市场底部的可靠指标。中国房地产市场的繁荣和房地产泡沫的膨胀，加上宣传的力量，让中国的消费者信心提升到了历史的高点。

但自2017年末和2018年初，这一指标从峰值水平调整回落。与此同时，债券收益率下降，这反映了经济增长放缓，以及不温不火的股市回报率。随着中国经济继续放缓，消费者信心很可能会同步下降，使得投资者对股票的信心萎靡，直到再次陷入悲观的极端。

创业板和中小盘股的相对回报持续从极端跑输的位置恢复。自今年2月的市场调整以来，市场风格开始转变，资金正在从在2017年表现优异的大盘股转向创业板和中小盘股。技术超卖，以及宏观流动性趋紧的大环境下的盈利增长和缩量博弈中资金在大小盘之间的轮动，使得中小创从2017年的极端的相对弱势中恢复过来。

这种相对强势的表现将持续下去，因为趋势还没有耗尽。在中国、香港和美国市场都有可能出现这一趋势。最后，我们的股债相对收益率模型继续显示，上证综合指数可能会以3300点左右作为波动中枢区间波动。在我们发布于2017年12月4日的2018年展望报告《2018年展望：风光无限》中，我们预测今年的核心交易水平为3300点左右略微偏下，而上证将在3300点以下水平徘徊6个月甚至更长的时间。自我们的预测以来，上证综指已经处于3300点以下约四个月了。