4月27日下午，央行、银保监会、证监会、外汇局等部门正式颁发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》），意味着备受瞩目的资管新规正式落地。

作为国内资产管理领域有史以来最全面、最系统的纲领性文件，资管新规的正式颁发确立了中国资产管理监管体系的基本架构，将引导资产管理业回归本源，系统性防范资产管理业务领域的金融风险，同时也将对资产管理业的竞争格局产生深远影响。

相比征求意见稿

《指导意见》在打破刚性兑付、消除多层嵌套、统一负债要求以及强化资本和准备金计提要求等多个方面坚持了《征求意见稿》提出的原则，延续了“降杠杆、去刚兑、挤泡沫、防风险”的监管思路。同时，相比《征求意见稿》，《指导意见》也做了些适应性的调整。

一是过渡期延长一年半至2020年末。按照“新老划断”原则，金融机构已经发行的资产管理产品允许自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期结束后，产品需进行全面规范，金融机构不得新发或者续发不符合规定的资产管理产品。

二是坚持净值化管理要求，但允许部分非标资产采用摊余成本计量。之前强调资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。但考虑到投资资产或流动性较低或无法生成公允价值，使得净值生成的公允价值原则不具备现实可操作性。《指导意见》允许部分投资资产采用成本法估值，意味资管产品中标准化投资资产采用公允价值计量，剩余部分非标资产可以按照成本法估值，并合成产品的净值。

三是对私募产品的分级限制有所放宽。征求意见稿规定只有封闭式私募产品，且满足投资于单一投资标的投资比例不超过50%或者投资债券、股票等标准化资产比例不超过50%，才可以进行份额分级设计。根据相关数据，目前市场上存在数万亿不满足上述标准的分级私募产品，如若严格按照标准执行或将引发一定的流动性冲击。此次《指导意见》所有封闭式私募产品均可进行分级设计，一定程度上减缓了引发冲击的可能性。

着力三方面

《指导意见》主要从“去杠杆”、“破刚兑”、“防风险”三方面提出了要求。“去杠杆”方面，一方面《指导意见》明确资管业务属于金融机构“受人之托、代客理财”的表外业务，由委托人自担投资风险。另一方面，针对多重嵌套投资，使得资管业务成为金融体系风险脆弱性根源情况，《指导意见》允许资管产品可以投资一层资管产品，同时分别从产品募集端、投资端限制了资管产品杠杆水平。“破刚兑”方面，《指导意见》坚持净值化管理要求，将实质性打破投资者对于金融机构保本保收益的预期，利于释放管理人——金融机构的风险。“防风险”方面，《指导意见》从合格投资者认定的前端、投资操作的中端、信息披露的后端搭建了资管业务的三道风险防控体系，全面、系统的风险控制体系构成行业良性发展的基础。

此轮金融领域杠杆的快速上升，根源在于实体经济的下行，表现形式却是资管产品的杠杆运作，包括产品嵌套投资以及单个资管产品的高杠杆操作。在这样的情况下，单个资管产品投资的市场风险有可能诱发为整个金融领域的系统性风险。以2015年以来快速扩张的“同业存单-同业理财-委外投资”模式为例，银行理财发行同业存单和购买结构化资管计划优先级，非银机构募集资金后投向其他结构化产品。由于有劣后级资金做“安全垫”，银行理财产品等个体的风险并不大，但经过嵌套投资后整个金融体系都处于高杠杆中，单个机构的市场等风险却演化成为整个金融体系的系统性风险，整个金融体系稳定性有所降低。

《指导意见》按照产品类型统一监管标准，从前端募集和后端投资两个维度对资产管理产品杠杆水平进行限制。《指导意见》将产品统一分类为公募产品（面向不特定社会公众公开发行）、私募产品（面向合格投资者）。前端募集方面，严禁公募产品、开放式私募产品进行分级设计。对于封闭式私募产品，分别规定固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品（包括混合类产品）优先劣后级份额不得超过3倍、1倍、2倍。后端投资方面，通过设立总资产对净资产的比例上限，限制以资管产品份额进行质押融资变相突破杠杆水平。

《指导意见》坚持净值化管理原则，意味着“打破刚性兑付”迈出了实质性的步伐。以往，刚性兑付体现为投资者获得保证收益，而风险主要由金融机构管理人承担，扭曲了资管产品风险、收益相一致原则。以净值化管理模式替代之前的预期收益率模式，按照公允价值原则确定产品净值，即时反映基础资产的收益和风险，能够实现投资者收益与风险一致性，释放金融机构管理人的风险。同时考虑到部分非标资产公允价值失真，允许采用摊余成本计量，大大提高了资管产品净值化管理的现实可操作性。

实行净值化管理后，销售端由于无法继续采用预期收益报价,投资者认同度或有可能下降，对金融机构管理人的流动性构成压力。具体来看，实行净值化管理之后，由于市场价格容易引起产品净值波动：一方面，由于投资者或风险偏好低、或认同度下降，导致产品回撤风险加大，引发金融管理机构流动性压力；另一方面，在净值化管理模式下，过往金融管理机构依靠滚动续发、代偿支付的“资金池”失去生存空间，中小金融管理机构流动性管理压力凸显。

《指导意见》勾勒了全面的资管业务风险管控体系雏形，为未来三年有效控制宏观杠杆率、促进行业长期良性发展机制的形成奠定了坚实基础。

首先，加强金融消费者保护。《指导意见》统一将资管产品分为公募产品和私募产品，其中公募产品面向不特定社会公众公开发行。在此基础上，实行穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，利于解决之前嵌套投资导致资金来源与投向不一致的问题。

其次，按照产品种类统一杠杆水平，设立投资集中度，同时强化资本和准备金计提要求，利于降低行业杠杆水平、分散风险和提高风险缓释水平。同时，限制以资管产品份额进行质押融资变相突破杠杆水平。

再次，采用负面清单形式加强了资管业务的资金投向必须复合监管规定，限制公募产品投资未上市股权，禁止全部资管产品直接或者间接投资商业银行信贷资产。

最后，明确第三方托管和信息披露原则，加强关联交易监管，引入第三方监督机制，以及建立产品统一报告制度，利于构建有效、全面的行业风险控制体系。

 对金融业务有何影响

《指导意见》将过渡期延长1年半至2020年底，给予了商业银行充足时间消化存量理财对接的非标资产。银行理财投资的非标资产期限以3-4年期为主，部分为5年及以上期限，则大部分非标资产均会在过渡期内到期，这大大减轻了银行非标资产回表对资本计提形成的压力。

围绕银行理财的转型，大型银行和中小银行的差距将拉大。根据资管新规要求，净值化管理和银行资管子公司是确定的发展路径，这对银行资产管理的投研能力和风险管理能力提出挑战。当前招商银行、华夏银行、北京银行已着手设立银行资管子公司，南京银行已尝试发行净值化产品，均是对理财业务转型的积极探索。实际上，大型商业银行或者拥有基金牌照，或者具备更强的资源禀赋，围绕理财业务转型，在客户资源、人才积累、信息系统建设、风险管理等方面具备更强优势；但中小银行没有人力物力设立资管子公司，且理财业务存在第三方托管要求，提高了理财业务运行成本，其理财业务转型挑战性更大。

短期内，《指导意见》将使得过往以通道业务为主的证券公司资管业务规模下滑，预计通道业务规模的缩减对证券公司营收下拉2%～3%左右，面临转型主动管理的剧痛。中长期看，由于证券公司资管产品不得通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广，零售渠道有所压制，证券公司申请公募牌照获取零售客户将愈发激烈。截至2017年末，行业共有13家证券公司获得了公募牌照。没有公募资质的证券公司既面临禁发公募产品，又将受《指导意见》穿透监管影响，导致私募产品无法对接银行公募产品。

预计券商资管业务竞争模式将由“单一通道”模式转向“多元化、综合性”的模式，高净值客户、机构客户将成为未来争夺焦点。经纪业务可以将一部分优质经纪业务客户导入资管业务,两者的协同服务有望有效提升客户服务效果，增强客户粘性。同时，在IP0、债券发行、并购重组等业务具备较强竞争力的证券公司能够衍生较多的资管业务。未来，大型、全业务链券商将以其强大的经纪业务和投资银行业务等为资管业务的发展提供丰富的客户资源、项目资源和资金来源。因此，拥有公募资质、综合能力较强的证券公司有望建立比较优势。

在资金来源方面，保险资管市场占比有望上升。长期以来，显性或者隐性的刚性兑付在银行理财、信托等产品中一直存在，承诺保本保收益一直是银行等金融机构吸引客户的重要手段之一，《资管新规》打破刚性兑付，势必对上述的理财产品造成冲击。保险资管公司作为传统的稳健型的投资主体，对这一部分客户有很强的承接能力。无论是传统的保费受托管理业务，还是主动第三方资产管理业务，保险资管严格的风控措施和稳健的投资风格都将使其成为一些对安全性有较高要求的资金首要考虑的投资标的之一。从投资端来说，相对于其他资管机构，保险资管有比较优势。保险资管本身处于较为严格的监管环境之中，资管新规消除嵌套、净值化管理等规定对保险资管投资渠道和方式影响较小，相对于其他资管机构来说，保险资管受冲击最小，业务开展基本不受影响。

从信托行业来看，从2017年11月资管新规征求意见稿发布至2018年一季度末，信托业务已明显受到监管新政的影响。根据用益信托统计数据显示，2018年1-3月事物管理类信托发行数量连续下降，其中3月环比降幅超过七成。而此次资管新规正式落地将势必将进一步促进信托业务向主动管理方向转型。

《指导意见》相对于征求意见稿的调整，缓解了信托产品净值化管理的操作压力：一是在公允价值计量原则下，允许所投金融资产不具备活跃交易市场或者在活跃交易市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的封闭式资管产品采用摊余成本计量产品净值。相较于征求意见稿中的净值化管理要求，此项规定对于以非标债权投资为主的信托产品来说，更加具有实际操作的意义。二是删除了征求意见稿中对于投资单一标的或标准化资产超过50%的私募产品不得进行分级的规定。这使得信托产品中较多投向为单一资产的产品存在一定利用杠杆的空间。不过由于指导意见对各类产品的分级比例限制并没有作出调整，因而留给信托产品尤其是权益类信托的杠杆运用空间仍然较小。

来源：摘自东方金城《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》点评

作者：徐承远（东方金诚首席分析师），尹海程、郭妍芳、唐薇、王丹、朱萍萍（金融业务部）