导读：近期，伴随着黑色系、有色等商品价格大涨，A股市场中的周期股也走出一波“结构性牛市”。市场“炒周期”热情高涨，方正证券首席经济学家任泽平认为，以“新周期”为代表的经济多头已大获全胜，并注定载入史册。但在另一边，刘煜辉、李迅雷等则纷纷提出反对性观点，展开了一场围绕经济新周期的辩论。

刚刚踏过半年节点，进入闰六月，宏观经济界的专家学家们又纷纷热议起国内经济形势。对比年初的凛冽分歧，年中多空各方仍然坚持己见互不妥协。一边是任泽平以“新周期”的名义再次向“经济空头”喊话；另一边是刘煜辉、李迅雷回以“别高兴太早！中国经济从来都没有新周期，而只有债务杠杆！”

让我们先来回顾一下这场激辩论战的由来和进展：

正方：

八月伊始，方正证券首席经济学家任泽平以两天一篇的高频次撰文，以“新周期”再次向“经济空头”喊话。截至目前共有四篇文章，分别为《硬着陆和繁荣顶点证伪，新周期持续验证》、《新周期崛起 繁荣顶点和可怕时滞完败》、《新周期是经济L型下供给出清此次对决载入史册》、《三季度维持经济多头 股市估值重构新周期》。

总结过去七个月，任泽平高唱凯歌，认为经济多头已大获全胜。理由是消费金融周期商品大涨，出口、土地购置、发电、制造业投资等经济数据延续改善，企业盈利向好，CPI仍低，这些均指向“繁荣顶点”观点的破产。

任泽平认为，新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清。今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、有色、稀土、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。喊话直怼“经济空头”：“微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！”

反方：

作为被怼的“经济空头”，李迅雷和刘煜辉立即回应，直指此为假的“新周期”，真的“债务杠杆”。

李迅雷算是这场论战中任泽平所指的“经济空头”之一。李迅雷认为，去杠杆、去库存、去产能等供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场没有出清，因此不要奢望新周期。从货币规模过量到货币规模适中，从资产荒到资产过剩，都是此轮经济增速下行的库兹涅茨周期中金融周期见顶回落的表现形式。“钱多人傻时代”的结束已为期不远，只是资产价格高估值的思维定势暂时还将存在，但作为理性投资者应该放弃幻想了。

天风宏观团队的刘煜辉是任泽平眼中更大的“经济空头”。刘煜辉认为是金融泡沫拉长（需求）地产投资周期，叠加用行政压缩上游供给，造成了当前经济复苏的假象；甚至还将如今的金融信用周期描述为“婆娑世界”。

从二季度开始，库存周期的正相关指标如制造业PMI、生产者价格指数PPI、产成品库存、基建投资等数据见顶回落。而在此之前，黑色系（螺纹、双焦、铁矿）以及基本面较弱的商品如橡胶、PTA等期货价格也已先行回落。可以说中国经济复苏的短周期已经有了见顶迹象，但这个顶又被房地产投资给削平和拉长了。

刘煜辉更是转述熊鹏狠话表示，从2011年开始，但凡中国经济有复苏苗头，就总有人跳出来高呼中国经济走出了“新周期”，这种人不是无知就是投机，“投政治的机”。过去10年，中国经济周期完全来源于“房地产+基建”。而这二者最根本的决定力量是债务，即房企、居民与政府的负债。看清楚这一点，就可以理解“根本不存在新周期”。

招商证券首席债券分析师徐寒飞也直接撰文反驳任泽平的观点，其指出，“期望越大，失望越大”，上一轮寻找“新周期”的努力几近失败。新一轮增长预期再次回到依靠工业生产来拉动，但是毫无“新”意，只是“旧周期”复辟而已。徐寒飞说，部分工业企业产品价格暴涨和收入大幅上升，其实只是工业产业链的“利润再分配”过程而已，期货和股票可以由“智慧和胆”来推高，但是实体经济增长有自身的规律，用当前资产价格的波动来反推“新周期”犯错的机会很大。

几个概念的辨析

除此之外，各方专家学者也纷纷撰文，加入这场关于“经济新周期”的论战。吃瓜群众看得眼花缭乱，也不免一脸蒙圈——什么是经济周期，“经济新周期”是啥？怎么看中国经济走势……

周期是什么？

新时代证券副总裁兼首席经济学家潘向东给出了详细解释：对经济周期的研究是从经验观察开始的。在古典经济学中，由于信奉萨伊定律的“供给能自动地创造需求”，经济体便不存在波动，因此古典经济学家几乎很少去探讨经济周期。而马克思探讨经济危机更多地是从资本主义必然灭亡的角度去分析，其理论基础就是马尔萨斯的人口理论和李嘉图的边际报酬递减规律。随着经济理论的发展，发现这两大理论都已“过时”，因此，马克思的经济危机论述已慢慢被研究者所遗忘。古典经济学的研究者对于经济出现产出的下降等现象，都会归结为政治、战争、农业歉收以及气候恶化等因素。

经验研究者并不就此止步，他们发现经济运行的起伏存在一定的“规律性”。1860年，一位丝毫不懂经济理论的法国医生——克莱门˙朱格拉，在研究疫病之余，对人口、结婚、出生、死亡等进行统计分析，在这过程中他注意到经济事物与疫病一样，存在着有规则的波动现象，大约九年到十年存在一次起伏轮回。后来的经济研究者对此现象进行了解释，把它归结为机器设备的更新所带来的波动，称之为“朱格拉周期”。

1923年，英国的统计学家——约瑟夫˙基钦，对美国和英国1890年-1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料进行了研究，发现厂商生产过多时就会形成存货，存货增加时会导致厂商减少生产，这种存货波动一次的时间大概40个月，他把它称为“存货”周期。后来的研究干脆就把这种由于存货变动带来的经济波动称之为“短波”或“基钦周期”。

有了其他领域研究者对经济规律研究的经验，经济学家们也开始从统计的角度去寻找经济运行的周期。1926年，俄国经济学家尼古拉˙康德拉季耶夫，对英、法、美等资本主义国家18世纪末到20世纪初100多年的批发价格水平、利率、工资、对外贸易等36个系列统计项目进行分析，发现资本主义的经济发展过程存在60年一次起伏的“长波”，后来的研究者把它称之为“康德拉季耶夫周期”。1930年，美国经济学家库兹涅茨从建筑周期的角度去分析经济的运行周期，认为存在20年左右一次经济运行波动周期，后来的研究者称之为“库兹涅茨周期”。也有一些研究者秉承从统计分析的角度，去寻找经济周期的规律，例如，通过VARs、马尔可夫区域转换模型和谱分析方法去捕捉经济周期。 

广发证券首席宏观郭磊表示，宏观分析中‘周期’两个字运用的混乱，已经让人目不忍视。“从方法论上来说，均值回复是所有经验研究的源头之一，所谓‘周期’，本质上是一种均值回复（mean reversion）。这种宏观上的均值回复现象是一系列微观过程的结合，如从需求收缩到杠杆率调整，从微观杠杆率触底到资本周转率回升，从资本周转率回升到ROE和ROIC修复，从ROE修复到资本开支回升，从资本开支回升到需求沿产业链传递，从需求传递到原材料再定价……

微信公众号“山石观市”中，曹山石撰文认为，对周期的阐释，本质上也要理解它是所有微观过程的次第均值回复，不能落到一些傻假大空的概念和口号上，那样也会把周期理解向极端；对周期的反驳，也不能用“依旧是投资拉动”“依旧是那些产业”“依旧没有出清”这样的似是而非的理由，周期起来这件事本身也只是一个周期事件，本来就不是说世界要脱胎换骨。完全两个维度。

如何看“经济新周期”的辩论？

招商证券的徐寒飞表示，智慧和胆能带不来“新周期”。理由有三：（1）期望越大，失望越大，上一轮寻找“新周期”的努力几近失败。2013年开始，创业板代表经济增长的“新方向”（所谓“新周期”），启动了一轮轰轰烈烈的行情，相比“旧周期”的代表指数（上证50），创业板指数的超额收益超过2倍，不得不说，市场对创业板寄予了厚望，这一类以互联网、电子、传媒等新兴产业为主的上市公司，被预期了“未来增长的方向”。不过，随着2016年PPI见底回升，创业板的“神话”逐渐破灭，相对跌幅巨大，这意味着上一轮寻找“新周期”的努力几近失败。（2）新一轮增长预期再起，但是毫无“新”意，只是“旧周期”复辟而已。新兴产业的高增长被“证伪”，供给侧改革带来的工业品价格上涨改善了一部分工业企业的业绩，市场将目光聚焦到周期类股票上，创业板被“抛弃”。2012年之前的十年里，中国的经济增长主要依靠的是工业化、城市化以及对外贸易，2016年之后，经济增长再次回到依靠工业生产来拉动，显然这不是“新周期”，只是“旧周期”复辟而已。（3）放长观察视角来看，经济长期下降寻底过程中，“周期”曾数次复辟，但是都“失败”了。2008年经过“四万亿”刺激，经济增长从底部反弹，不过2010年之后，经济增长进入了长达7年的下行通道，下降幅度和持续时间都“史无前例”。而在经济下降寻底过程中，经济复苏曾经多次努力，试图“周期复辟”，最终的结果可以看到，短则持续1个季度，长则持续半年，最后仍然摆脱不掉继续下滑的“宿命”。

前海开源的杨德龙认为：周期行业是与宏观经济周期相关的行业，一般来说在经济周期上行时周期性行业的盈利会大幅超预期，股价也会不断创新高；在经济周期下行时，周期性行业盈利会大幅度下降，甚至股价会遭受巨额亏损。想知道周期性行业还能不能上涨要首先明确两个问题：一是当前的宏观经济形势如何？是否是一个新周期的开始？二是这段周期性上涨是阶段性表现还是持续表现？

近期公布的上半年宏观经济数据显示：我国上半年GDP增速达6.9%，超过年初预期的6.5%的目标，各项经济指标也出现了比较好的上升势头，这一系列数据超过了很多经济学专家和学者的预期。上半年经济数据的超预期，我认为一方面是经济复苏，另一方面归功于投资的拉动。今年“一带一路”和PPP项目的落地，基建投资的增速得到了大幅度提升，从而拉高了整个经济面的增速。

实际上，我更倾向于认为经济在转型的过程中，通过对传统产能过剩行业的去产能，加之通过投资拉动促进需求开启了一轮新的经济周期。但是这个经济周期和以往的经济周期是不同的，以往的经济周期属于重工业化的经济周期，即以房地产，基建，工业等行业的投资为代表的重工业化时代特征比较明显，而这一轮的经济回升在我看来是对于传统经济增长模式的一种改变，经济正在转型。

潘向东提出，基于统计分析很容易“幻觉”出经济周期，中国的经济周期是商业周期、创新周期和制度周期的叠加。理解改革开放后近40年来经济运行的波动，需要从制度改革的角度去分析。在1978年之后这一巨大的改革逻辑下，经济增速得到大力提升，但由于改革在各领域和各时间段的推行呈现出“停、缓、急”，这样也就相应地产生经济波动。以此作为解释逻辑，我们就会发现1978 年改革开放以来，以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国就经历了整整两个完整的经济周期：第一轮改革经济周期起始于1978 年的改革开放政策的出台，结束于1992 年新的一轮改革启动；第二轮改革经济周期是1992 年中国政府开始启动新的一轮改革，到2013年新的一轮改革酝酿。

未来如何产生“新周期”？中国经济要走出调整的困境还是依仗供给侧的改革来带动产业结构升级和经济转型来带动。所谓产业结构升级和经济转型主要包括三个方面：其一，通过技术发展使当前的中低端制造业向中高端制造业升级；其二，通过消费的拉动使经济增长由当前倚重固定资产投资的增长升级到倚重消费的增长；第三，通过制度安排的改革，释放制约第三产业发展的活力，满足老百姓的消费升级需求，通过发展第三产业来逐步平衡当前过度倚重第二产业的增长模式。唯有制度安排改革开始推进，才可以说是看到了“新周期”的曙光。

理不辩不明，理越辩越明，让我们期待后续的“头脑风暴”！