截止到2017年7月8日，第六届并购重组委履职整一年时间，“史上最严”《上市公司重大资产重组办法》新规出台也将近一年。在这一年中，并购重组遭遇寒冬，过会并购重组项目数量大幅下降，借壳上市更为理性。

“史上最严”新规限制了“炒壳”等非理性行为，但是也抑制了部分企业正常的并购重组，给企业发展带来难题。不过就最新情况来看，企业并购重组出现一定程度上的回暖。2017年6月，上市公司并购重组过会数量悄然增加，据统计，进入6月以来，证监会并购重组委工作会议召开频次明显增加，1～６月召开次数分别为5次、3次、7次、6次、4次和14次。7月份也延续了这种态势，根据证监会网站公布信息，截止到7月19日，获批通过的并购重组项目已达14个。另外，监管高层也在各种频频表态，在今年6月17日举行的中国证券业协会第六次会员大会上，证监会主席刘士余首次提到“券商不要只盯着IPO业务，还要多做做并购重组，搞活存量”。证监会主席助理宣昌能表态，证监会鼓励面向创新创业项目的并购重组。通过市场化并购，推动行业整合和转型升级，催生新的业绩增长点。证监会副主席姜洋在陆家嘴论坛上也曾讲到，去年以来，大幅简化并购重组行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，严格重组上市要求，加强并购重组监管，这一松一紧有效促进资源优化配置，有力支持国企改革、产业升级。

当然，根据这些对并购重组市场的回暖的判断只是市场猜测，并购重组市场是否能够真正回暖，乃至迎来下一个春天，还要看具体的政策出台和措施落实，仍需拭目以待。

现任富国富民资本集团董事长的王世渝是改革开放后中国资本市场第一代参与者，主持过上百家企业的改制、重组、上市、并购业务及大量投资融资业务，曾任万通集团投资银行部总经理、万盟投资管理有限公司创建人之一、董事总经理、海南顺丰集团董事、德隆集团友联金融产品总部总经理、中国工商联之光彩49集团主要筹建人之一。针对这一两年并购重组政策和市场环境的变化以及未来上市公司并购重组的发展方向，以及需要注意的问题，《新理财》采访了王世渝。

市场纵览

《新理财》：您如何看待目前的并购重组政策和市场环境？

王世渝：从监管的角度来讲，证券市场应该更加市场化，因为资本的流动与交易更多的是市场行为，监管方需要做的是制定相对成熟和稳定的监管政策和理念，监管交易行为是否合法。在这里需要注意的是，资本市场的游戏规则需要长期稳定，监管政策也要保持稳定性，监管方可以根据市场的规模和变化，适当地做一些调节，不宜大起大落，因为很多交易行为是跨年的，甚至跨多年，监管政策的频繁变化，会使市场交易者的适应成本增加。IPO和企业资产重组都是市场正常行为，没有必要控制一个，放开另一个。否则容易出现过度运用行政资源干预市场的行为。

对于并购重组或者上市公司再融资来讲，经过几十年的发展，中国的产业总量已经有了非常大的规模。一方面，传统产业里面有很多企业已经不符合市场的发展方向，上市公司本身需要转型升级；另一方面，有很多新的产业形态出现，上市公司可以参与投资和并购，上市公司重组和并购是资本市场的永恒主题。

《新理财》：在当前供给侧结构性改革的背景下，并购重组对促进供给侧结构性改革有什么样的意义和作用？

王世渝：中国之所以要进行供给侧结构性改革，是因为中国市场的需求升级。随着人民收入水平的提高，传统的需求已经基本上得到满足，在此基础上产生了更高层次的需求。我国原有工业体系已经难以满足国民消费需求的升级，因此需要供给侧结构性改革，提高供应能力。我国在供给端的能力，包括生产、技术、品牌、管理、运营水平等都有较大上升空间。中国企业需要转型升级，需要有更好、更宽阔的视野，中国企业需要走出去，到“一带一路”上去，到全球去，通过投资、并购、重组、整合来提高自身水平，并购重组是快速获得这些能力的捷径，不过如果在实施过程中能够有一些系统的引导、指引或者规范会更好。

深耕细作

《新理财》：改革开放近30年来，中国企业的并购重组由试探开始，逐渐积累了一些经验。王总是新中国资本市场第一代参与者，主持过上百家企业的改制、重组、上市、并购，在这些方面有着丰富的经验，针对今后一两年中国企业并购重组的市场形势，王总能否为企业进行并购重组提几点建议？

王世渝：现在中国经济总量已经很大，企业规模也较大，因此并购重组的频率也会越来越大，单个并购重组的规模也会越来越大。针对国内的并购重组之外，中国企业也开始通过运用资本手段在全球范围内进行并购重组。所以，中国企业并购重组不论是从数量、规模还是在范围上，都发生了非常大的变化。尤其是前几年通过上市公司进行并购重组，形式更加多种多样，因此形成一种时代潮流是一种非常正常的状态。

总体来讲，中国的并购重组还存在着各种各样的问题。第一，并购重组的质量不高。第二，在产业链和价值链上进行深度整合的高水平并购重组的数量并不多见，更多的是上市公司由于未来业绩的需要，或者为了所谓的数字管理的需要，进行财务并购的频率相对比较高。第三，并购重组的从业人员数量很多，但人才队伍水平还有待提高。在这个行业有一个概念叫做，中国经济总量的增长速度或者金融总量增长的速度，远远超过高水平金融人才的成长速度。金融从业者数量很多，但是高水平的并购重组金融人才，至少需要10～20年时间的打磨和锻炼，这是一个比较突出的问题。第四，并购重组是产业行为，也是资本行为，按照道理来讲，市场上应该有很多与并购重组相配套的金融平台、金融产品和金融工具。总体来讲，中国的金融产品、金融工具与并购重组当中所需要的手段对接不上，缺乏高水平的专业有效的金融产品和金融工具支持并购重组，可运用的手段太过于单一。

《新理财》：在金融产品和金融工具方面，国外发达金融市场是怎样做的？有没有可以借鉴的经验？

王世渝：并购重组的主要金融工具之一就是并购重组基金，在中国很难见到在并购重组基金支持下进行的并购重组项目。并购重组过程中会用到很多的金融杠杆，比如为并购重组发行债券，为并购重组提供银行杠杆支持等，而国内相关金融产品比较匮乏。要么是分期付款，要么就是利率太高，达不到并购重组对金融产品的要求。

国外发达金融市场这方面的产品和工具就相对丰富。首先，并购重组基金较多，可以对并购重组形成有效支持。第二，在并购重组之后可以提供并购重组贷款，甚至可以发行并购债券。这些中国都相对比较缺乏，中国几乎没有真正意义上的并购贷款，对并购重组的支持工具比较少，尤其是手段不灵活。比如仅仅知道进行资产抵押，而不懂得用杠杆方法提供金融支持，这种通过资产抵押或土地厂房抵押的方式，显然是传统的金融手段、传统的银行手段，而不是资本市场的手段。像发达资本市场比较成熟的方法，则不需要资产或者土地、厂房抵押，而是主要看团队的并购重组水平如何，看交易结构是否符合要求。这都是我们需要改进的地方。

乐视之殇

《新理财》：乐视集团最近一度成为资本市场关注的话题，您认为乐视的并购重组有哪些经验和教训可以吸取？

王世渝：应该说乐视曾经有他成功辉煌的一面。贾跃亭通过乐视网这个上市平台，打造互联网产业生态。通过打造乐视电视机，从硬件上突破，植入网络内容版权，打造成一个显示终端和内容的平台，这是乐视成功的一面，乐视也因此创造了很好的业绩，成为一个很好的商业故事，乐视股价也一度飞升。

但在这时乐视继续一个又一个生态的建设，不断地去衍生内容空间，从电影、电视到网剧再到乐视体育，通过乐视体育的打造来丰富所有的生态，然后又进入到乐视手机、银行、网上叫车平台易到、房地产，最后又进入到乐视汽车，在汽车上投入了巨大资金和精力。乐视起初的重组和整合有他成功的一面，但是当乐视无限地膨胀、无限地产生新的生态时，资金需求量越来越大，结果造成产业链和价值链断裂，资金链越来越紧张，前面成功的项目所创造的收益和投资回报支持不了所有扩张的步骤走到最后，那么乐视本身就成为了一个重组对象。当乐视自己成为一个重组对象的时候，前期有投资人投资进去，根本解决不了问题，最后融创巨额资金100亿元投入进去后，整个乐视的体系就开始四分五裂，土崩瓦解。到最后造成贾跃亭彻底从上市公司退出，孙宏斌实际上成为了乐视的接盘侠，这是一个巨大的变迁，这个变迁源于早期贾跃亭的并购重组失败。

那么孙宏斌对乐视的重组会成功还是失败呢？个人认为前景并不乐观。首先从融创的经验来看，孙宏斌在房地产行业拥有比较丰富的经验，但房地产和乐视网的关联度并不高。虽然乐视集团里边可能有一些土地储备，但毕竟乐视集团里的土地并不是乐视网的主营业务，也不是融创投资进去拥有乐视的目的。即使孙宏斌把乐视的土地全部拿去，那么对于孙宏斌来讲也是失败的，对乐视本身来讲也是失败的。也就是说，孙宏斌对乐视的并购重组缺乏关联性和协同性，个人并不看好。孙宏斌对乐视的投资，基本上是前投资人金蝉脱壳跑掉了，后边找一个人来接盘，纯粹是财务投资。结果现在财务投资变成了战略投资，这笔投资从走向来讲就已经埋下了失败的伏笔。这个案例中没有太多成功的经验，比较多的是失败的教训。

并购巨头倍耐力

《新理财》：最近中国企业有没有比较成功的并购重组案例，可否分享一下其成功的经验？

王世渝：中国化工集团（下称“中国化工”）巨资收购轮胎巨头倍耐力是一个非常成功的案例。

轮胎行业是一个非常传统的行业，中国是汽车制造大国与汽车消费大国，也是全世界最大的汽车轮胎消费大国。轮胎是汽车快速消费品、易耗品，新汽车的轮胎制造和旧汽车的轮胎更换使中国每年有数千万的轮胎需求。但中国缺乏一个世界级的轮胎生产商，甚至没有一个全国性的轮胎生产企业和轮胎品牌，大多是地方性的轮胎企业。反而是几大世界轮胎巨头争先抢夺中国市场。

中国化工自身属于化工行业，轮胎是其主营业务之一，并购倍耐力轮胎，从行业来讲具有良好的协同性。倍耐力轮胎在全球排名数一数二，技术和品质都没有问题，只是由于全球经济增速下降，其销量受到影响，倍耐力轮胎在中国缺乏销售渠道，使其在中国的市场开拓节奏也比较慢。而中国化工作为央企在中国拥有得天独厚的本土优势，但是自身比较缺乏技术和品牌优势，通过收购倍耐力，两者可以形成良好的优势互补和强强联合，可以瞬间突破门槛和瓶颈，把倍耐力轮胎很快在中国市场大张旗鼓地铺开。值得注意的是，仅仅在中国化工并购倍耐力轮胎一年时间后，倍耐力轮胎已经在巩固中国一二线城市销售市场的同时，在三四线城市全线铺开,使倍耐力轮胎在中国市场获得快速增长基础之上，很有可能成为世界上最大的轮胎厂商。这就是在行业协同性效应下，通过全球并购和资源整合创造出来的巨大威力。

整合在前

《新理财》：刚才谈到的都是战略层面上的问题，那么从具体的并购整合的技术层面上，企业会碰到什么样的难点和痛点，如何解决这样的难题和痛点。

王世渝：衡量一个并购交易是不是成功，通常情况下我们不仅要看它并购交易的价值，更重要的是看其整合的情况。并购方是否在并购交易之前就把整合的战略、思路和方法，以及整合以后运营的模型公式都已经考虑成熟。

比如说孙宏斌进入乐视是以财务投资人的身份进入，现在突然成为战略投资人，那么可以料想到孙宏斌在投资之前肯定没有想好战略并购方面的问题，肯定没有在并购之前谈好整合模型或者协同性。在没有准备的情况下突然由财务投资人变为战略投资人，临时再做战略研究已经来不及，已经没有时间供其做出一个完美的战略整合计划去实施。

反观中国化工并购倍耐力就不一样，中国化工在并购之前，在研究整合后的发展战略时，可能并不会把倍耐力轮胎在全世界范围内的扩张作为一个战略重点，而是把战略重点放在如何扩张倍耐力轮胎的中国市场上。因为倍耐力轮胎在全球市场已经几乎没有可以大幅扩大的发展空间了，而利用中国化工在国内的渠道优势，倍耐力在中国市场却大有可为，这就是中国化工并购倍耐力轮胎之后最重要的战略重点和发展方向。所以在并购倍耐力之后，中国化工不会把研究降低生产成本、优化轮胎材料和性能，或者出售倍耐力部分资产作为重点，而是要研究如何把倍耐力的品牌优势、技术优势、产品优势和质量优势拿到中国市场上来，如何使倍耐力轮胎更好地进入中国市场，从而迅速占领市场并获利。这就是一系列的整合方案和整合逻辑，需要在并购之前把并购以后将要发生的事情和可能发生的事情全部研究明白，完成前期规划和设计，对可能出现的问题提前安排好解决措施。把这些都搞明白并安排妥当之后，再进行并购交易。这也就是我们常常说的“整合在前，并购在后”，因为在实际操作中，是先有整合方案之后才会有并购方案。