3月23日，CMF宏观经济热点问题研讨会于线上举行。本期论坛聚焦“货币总量增长与居民存款行为分析”。中国人民大学财政金融学院教授宋科代表论坛发布专题报告。

报告显示，从一级指标来看，2016年1月-2021年6月，消费水平指数与消费结构指数的走势迥异。消费水平指数发展趋势与总指数相仿，消费结构指数则经历了一个先下降后上升，直到2021年上半年才开始进入下行通道的过程。报告尝试从两个角度解释这一现象：

报告进一步从居民存款的内部结构，特别是持有的主体结构来分析存款的差异。有人认为，减少居民存款有利于刺激消费，可以通过降低存款利率促进存款流出。但从货币流通角度来看，存款和消费不是简单的替代关系。

一方面，消费的好与坏并不简单由货币的总量（或存款总量）决定，还要看货币的流通效率，如“企业-居民-企业”的流通既没有改变货币总量，也没有改变货币结构，但完成了居民消费到企业生产的循环，实实在在拉动了消费和经济。

另一方面，相较于存款总量，存款的内部结构更加重要，即存款是在谁手里。因为，存款在不同人手中发挥出的效果是完全不一样的。对于高收入阶层来说，手上有大量存款，但是消费总量相对来说是有限的，存款流出后的最终去向也是购房和金融产品投资，对消费的拉动有限。只有低收入阶层人群的存款流出才能更有效带动消费。因为不同收入阶层的持有存款没有直接数据，所以我们基于以下两个间接线索分析新增存款的可能来源：

从区域结构角度来说，区域经济发达区域高收入阶层人群比例更高，居民收入中用于投资的比例也会更高。因此，区域经济发达区域带来的超额储蓄更多可能来自于投资比例的下降。相反，区域经济落后区域的超额储蓄更多来自于消费的回落，引导存款流出的政策才能拉动消费。

从不同类型银行新增存款角度来说，一般情况下，高收入阶层的人群会选择综合服务能力更强的全国性银行，中小银行客群则更聚焦于本地的低收入阶层。疫情之后，六大行存款增量大幅度上升，而中小银行存款占比出现下降，2022年之后这一趋势更加明显。2022年其他金融机构新增存款仅占比34.4%，2023年上半年，六大行新增存款占比已达到55.4%。所以，从不同类型银行新增存款结构来看，这两年新增存款可能大部分来自于高收入阶层。

基于以上分析，关于如何提升居民消费和投资意愿，报告提出以下建议。

近两年，居民消费倾向下降是存款高增的因素之一，但不是最核心的因素，居民投资意愿才是存款高增的主导因素。同时，近两年高增的存款主要来自于高收入阶层，考虑到高收入阶层消费总量是稳定的，预计引导存款流出的政策对消费的拉动效果是非常有限的。

报告认为未来提升居民消费和投资意愿的核心是要提升低收入阶层居民的收入和预期。其次，要进一步优化收入分配制度，同时政策需要维护资本市场和房地产市场等其他资产市场预期，改善市场治理，以此来提振信心。

中诚信国际首席经济学家毛振华认为，简单的“超额储蓄”释放并不一定能刺激消费，因为它主要和中高收入阶层有关，会对投资有更大影响。在刺激消费方面，应进一步关注社保基数提高对员工实际货币收入和企业成本的影响，也要看到居民资产负债表收缩的问题。

长江证券首席经济学家伍戈基于更大的场景来讨论储蓄和消费的关系，在经济顺周期，经济下行过程中的所有变量是互相关联的，其中价格是一个重要变量，价格下行或者价格负增长会对消费产生负面影响。所以，从更大的宏观场景来看，提振消费需要将顺周期转变为逆周期政策，即宏观经济政策。如果要真正发挥逆周期政策的作用，不应该仅仅盯住实际GDP，还要盯住价格，与此同时，财政和货币政策不仅要看名义值，也要看实际值。

工银国际首席经济学家程实梳理了凯恩斯主义学派和货币主义学派不同的理论，发现凯恩斯主义效应在低通胀时期会更明显，而货币主义效应在高通胀时期更明显，即通胀环境会较大地影响货币总量对居民存款的影响。进一步通过实证得出结论，我国2002-2007年货币总量增长与居民存款之间关系是弱的正向关系，这反映了货币对居民存款的凯恩斯主义效应较强，即货币总量的增长实际会带来相对较多的存款增长。而2008-2023年体现了货币主义的判断，即货币总量的增长所带来的存款增长效应逐渐减弱。

中国民生银行首席经济学家温彬提出，当前货币信用扩张明显快于名义GDP增速有多方面的因素，其中一个重要的因素是物价低迷导致名义GDP增速放缓。M2总量目前为300万亿，居民储蓄增加的贡献高达64%，主要有以下三方面的原因：1）居民购房意愿低迷；2）理财转向储蓄存款；3）预防性需求提升。

货币总量以及结构问题的核心在于如何改善居民消费能力。首先，要改善财富效应，提高就业能力，以及优化分配结构。其次，在收入既定情况下针对不同收入群体采取差异化政策来提高消费倾向，降低储蓄。例如，对于中等收入群体，要提高对未来的预期希望，拓宽居民部门的理财渠道，提高劳动力报酬在初次分配中的比重，减轻在住房、养老、教育、医疗等方面的支出负担；对于低收入群体，要提升获得感，通过转移支付进一步提高消费能力。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，2022年居民新增人民币存款17.84万亿元，比2020-2021年均值高出7万多亿元，主要有以下三方面原因：1）疫情冲击下，经济循环畅通受阻，生产和消费场景受限，居民收入和消费支出增速双双下降；2）近几年地产市场调整，商品房销售下降，居民的购房支出减少；3）金融市场整体收益不佳，理财资金加速回流到银行存款。（记者 王祯祯）