“为防止流动性宽松下的脱实向虚倾向，建议将充足流动性引入新经济领域，推动产业转型和技术创新。”在7月30日举行的中国宏观经济论坛（CMF）“宏观经济热点问题研讨会（第12期 ）”上，北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，中国宏观经济学会副会长巴曙松针对信用宽松下的资金“脱实向虚”的风险分享了最新观点。

他指出，流动性宽松的市场条件下，如何防止“脱实向虚”是一个值得探讨的问题。在美国的经济体系中，资本市场的影响非常大，资本市场的涨跌直接影响到居民的资产负债表。从这个意义上说，虚拟经济和实体经济，至少在美国应对危机的政策中，并没有那么明确的分野。

在新冠疫情冲击前后，全球的资本市场、包括中国市场，都出现了非常戏剧性的波动。现在一些代表性的指数在大幅度地回升，不过，比较一下不同的指数、以及指数内部的构成，可以发现，资本市场内部也很分化，主要表现在资本市场上涨的动力基本集中在新经济、以及龙头公司，最典型的是美国4家市值最大的新经济公司，其市值加起来和日本整个资本市场的总市值相当。

在中国的经济政策分析中，讨论如何防止“脱实向虚”，实际上主要担心是否会出现资产泡沫，特别是要防止资产市场大幅起落可能带来的系统性的风险。不过，在此基础上，还需要比较这次市场的回暖和以前有什么不同，如何通过政策引导来趋利避害。

他认为，这次全球以及中国的资本市场回暖，有几个方面的特点：

首先，资本市场回升的结构非常分化，回升的动力主要来自新经济的龙头股。造成这种现象的原因是多方面的，例如，投资者认为现在还处在疫情冲击与传播的环境下，这些新经济的龙头企业反而从疫情冲击中受益，往往现金流比较稳定，因此，部分投资者认为在动荡的市场环境下投资这些新经济的龙头企业的风险可能相对比较小。同时，这些新经济的龙头公司更能适应未来发展的方向。

其次，当前中国资本市场的回暖与中国较好地控制疫情、经济恢复较快直接相关。同时，如果把当前中国的金融政策放到整个去杠杆的背景下来看，在当前全球流动性都比较充裕的环境下，中国资本市场和直接融资面临一个重要的发展契机，特别是资本市场注册制改革的顺利推出，新经济发展十分活跃。无论是内地还是香港，对新经济行业来说，上市的门槛大幅度降低，同时，中国对于房地产市场的严格调控，也使得居民客观上有加大金融资产配置的需求。目前发展直接融资，特别是把充足的流动性引导到创新型的实体经济，应该说在这一轮充足的流动性环境下，通过促进金融体系对这些代表着未来产业发展方向的新经济的融资，可以把流动性引入到促进产业转型的实体经济。

在没有实施注册制时，市场通常认为有形或者无形上市门槛比较高，客观上就容易形成拟上市公司的“堰塞湖”。注册制的实行，加上包括香港在内对于新经济上市门槛的灵活调整，上市速度明显加快。按照目前上市的进展，可能短则两三年、长则五六年的时间，就基本可以把中国拟上市公司的所谓“堰塞湖”这个问题消化掉，这将是一个非常关键的时期。

当上市公司数量的快速增长阶段，与中国的产业升级和技术创新阶段叠加在一起，加上当前国际和国内相对宽松的流动性、居民资产结构的调整需求等因素，可以预期，当前以新经济为主导的直接融资快速扩张将会持续一段时间。如果这种趋势能健康平稳地保持下去，流动性比较宽松的条件，对于促进整个经济转型、防止杠杆率大幅度上升、同时用充足的流动性来支持实体经济转型来说，应该说是个比较难得的时间窗口。

在此背景下，资本市场和金融体系应提升整个金融资源配置的市场化程度，识别出新经济中对于直接融资的新需求，相应进行一些制度创新，使得上市以及整个融资制度对这些新经济公司更加友好，支持新经济公司能用好资本市场去融资和创新。

当前，在中美经贸摩擦的背景下，市场十分关注中概股回归，实际上这两者之间具有一点时间上的巧合，即使没有中美经贸摩擦，许多新经济公司为了拓展亚洲和中国市场，也有强烈的回归的动机。与此同时，实际上在中概股回归的同时，依然有不少的公司踊跃到美国市场上市，2020年以来中国到美国资本市场上市的公司的数量和融资额依然保持高速增长。这说明新经济公司是受到全球资本市场关注的，也说明至少在资本市场方面，全球各国依然保持着密切的联系。

与此同时，大量美国的中概股到香港上市，除了拓展亚洲市场更为方便外，也与两年前香港市场推出的面向新经济上市融资的上市制度改革直接相关。当时香港推动面向新经济的上市制度改革，就是把握住全球和亚洲正在到来的经济转型和产业升级的大趋势，全球和亚洲经济的转型动力都冀望于新经济，而新经济的融资需求、特性、风险收益偏好和传统产业有许多方面是不一样的。所以，香港在当时就新经济上市融资做了几个比较大的调整，比如生物科技公司不需要盈利，达到一定的标准之后在研发阶段就可以上市的；比如差别投票权制度或者超级投票权制度，从理论上说这些制度体现了在新经济中人力资本影响力和对公司价值贡献的认可。这些方面的改革为新经济公司的融资提供了条件，而这次中概股回归的主体主要是一些新经济公司。

无论是中国还是全球市场，目前是一个流动性充足的环境，中国的金融体系相对处于正常的区间，欧美主要经济体已经进入到零利率甚至负利率阶段。对于中国金融体系来说，为了应对新冠疫情的冲击进行适度的经济刺激是需要的，但是因为刺激政策导致宏观杠杆率上升快的情况下，也要适时微调宏观政策，防范杠杆率过快上涨带来的风险。加快发展直接融资，调整融资的结构，特别是把这些充足的流动性通过适当的融资制度创新，把它引入到新经济领域，这不仅能够优化融资结构和控制杠杆率上升，还能够推动产业转型和技术创新。

来源：中国宏观经济论坛